Kokusai Electric需求与先进封装工艺导入超预期，野村维持买入

概览

野村在纳入更强的公司特定增长因素后，大幅上调Kokusai Electric的盈利预测，并维持买入评级。报告认为，公司在全球NAND、中国DRAM及先进封装领域的需求表现优于此前预期，且从2028年3月期开始的销售增长有望超过晶圆厂设备市场平均水平。

核心观点

2027年3月期增长主要由公司优势领域需求和先进封装新增POR驱动，现有设备交期下相对公司指引的额外上行空间有限。2028年3月期及以后，市场需求改善、Tonami产能利用率提升和产品结构升级将支持销售增长。mini-batch ALD、面向部分GAA应用的设备及单片处理系统等高附加值产品占比提升，有望带来持续的毛利率和经营利润率改善。野村上调WFE市场假设，并以更高的每股盈利预测抵消基准指数估值回落的影响，从而将目标价上调至JPY 11,800。

分析框架

报告采用自上而下的WFE市场假设与自下而上的公司产能、订单交期、产品组合和先进封装POR分析相结合的方法，并通过调整后EPS乘以目标市盈率估值。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率估值法

  目标价以2029年3月期调整后EPS乘以23—24倍市盈率计算。

  目标价JPY 11,800基于2029年3月期调整后EPS JPY 503.9。该估值较日本半导体设备板块20—21倍的公允市盈率溢价约10%—20%，反映公司预期调整后经营利润复合增速略高于板块平均。

• 经营分析产能利用率与产品组合分析

  以Tonami工厂利用率、洁净室扩建及高附加值设备渗透率评估增长和利润率。

  野村预计Tonami工厂在2027年3月期下半年的理论产能利用率略高于80%，并认为新增洁净室可使2029年3月期产能至少提升至当前水平的1.2倍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kokusai Electric（6525.T）

  日本半导体生产设备股票

  优势

  在NAND、DRAM和先进封装相关设备领域具备优势；新POR、Tonami产能利用率提升及高附加值产品组合为增长和利润率提供支撑。

  劣势

  2027年3月期现有设备交期下，销售相对公司指引的即时上行空间有限；增长对半导体资本开支周期敏感。

  对比

  野村预计公司自2028年3月期起的销售增长可快于WFE市场，并预计2029年3月期起两年调整后经营利润复合增速约12%，略高于板块约11.5%。

  风险

  半导体厂商资本开支收缩、特定客户交易流失、美中贸易摩擦升级，以及包括批式ALD在内的立式炉竞争加剧。

关键数据

• 目标价JPY 11,800基于2029年3月期调整后EPS JPY 503.9及23—24倍市盈率。
• 收盘价JPY 9,3062026年8月17日。
• 隐含上行空间+26.8%相对于报告所列收盘价。
• 2027年3月期销售预测JPY 343,000mn较旧预测JPY 309,200mn上调。
• 2028年3月期销售预测JPY 425,300mn较旧预测JPY 385,500mn上调。
• 2029年3月期销售预测JPY 511,100mn较旧预测JPY 462,500mn上调。
• 2029年3月期调整后EPSJPY 503.9用于目标价计算。
• 先进封装销售指引JPY 15.0bn由JPY 6.0bn上调，反映新增POR。

影响与含义

若存储器与先进封装资本开支持续增长，Kokusai Electric有望通过高附加值设备放量、提价和产能释放实现收入增长与利润率同步改善。报告的核心投资逻辑在于公司增长和调整后经营利润增速可略优于日本半导体设备同业，从而获得估值溢价。

风险

• 半导体需求变化导致晶圆厂资本开支收缩。
• 特定客户订单或交易关系消失。
• 美中贸易摩擦进一步升级。
• 立式炉及批式ALD系统竞争加剧。
• 利润率改善未能达到公司在第二季度指引的水平。
• 产能扩张、设备利用率或先进封装工艺导入不及预期。

后续跟踪

• 2027年3月期第二季度利润率改善是否达到公司指引。
• 全球NAND及中国DRAM需求和资本开支的持续性。
• 先进封装新增POR向设备订单及收入转化的进度。
• Tonami工厂利用率、洁净室扩建和新增土地项目的投产节奏。
• mini-batch ALD及单片处理系统的销售占比变化。
• WFE市场预测及美中贸易政策变化。