恒瑞与 BMS 达成 152 亿美元合作，维持买入评级

概览

野村证券发布快评，解读恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）签署的战略合作。协议涉及 13 个临床前项目，恒瑞获 6 亿美元首付款及最高 152 亿美元里程碑付款， reaffirms 公司创新药出海能力。机构维持买入评级，认为交易及时缓解市场对公司交易流放缓的担忧。

核心观点

合作细节显示恒瑞将 4 个肿瘤/血液项目及 5 个共同开发项目的全球（除大中华区）权益授权给 BMS，同时获得 BMS 4 个免疫项目的大中华区权益。财务条款包括 6 亿美元首付款（分阶段确认）、2027-2028 年各 1.75 亿美元付款，以及单数字至双位数销售分成。管理层透露首付款将根据 13 个项目进展在 2026 年第四季度起逐步确认。 市场影响层面，研报指出此前 7 个月无新合作导致股价承压，此次交易 reaffirms 恒瑞的持续交易能力，并成为中国创新药出海的代表性案例。机构特别肯定公司在交易披露前保持保密性的做法。 估值方面，目标价 87.49 港元基于 DCF 模型（WACC 8.7%、永续增长率 5.0%），当前股价 66.05 港元隐含显著上涨空间。

分析框架

野村采用事件驱动分析法，聚焦合作条款对现金流和研发管线的直接影响。通过拆解首付款规模（占 FY25 研发费用 50%）和里程碑金额，量化交易对财务的提振作用。同时结合市场情绪分析，将交易流连续性作为估值关键变量，解释此前股价 weakness 与本次交易的催化作用。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  通过折现未来现金流评估企业内在价值

  研报使用 DCF 模型计算目标价，设定 WACC 8.7% 和永续增长率 5.0%，将合作带来的里程碑付款及销售分成纳入现金流预测，反映交易对长期价值的贡献。

关键数据

• 首付款6 亿美元相当于恒瑞 2025 财年研发费用的 50%
• 里程碑付款上限152 亿美元潜在分期支付，取决于项目进展
• 合作项目总数13 个4 个恒瑞肿瘤项目 +4 个 BMS 免疫项目 +5 个共同开发项目
• 销售分成单数字至双位数根据管理层指引的阶梯式费率
• 目标价87.49 港元基于 DCF 模型，当前股价 66.05 港元

影响与含义

研报认为此次合作验证恒瑞的创新药研发能力和国际化 BD 实力，缓解市场对交易流可持续性的担忧。作为 China innovation out-licensing proxy，交易可能提升板块估值溢价。财务上，大额首付款将显著改善现金流，支持后续研发投入。

风险

• 下一轮集采降价压力
• 估值溢价收窄
• BD 交易或临床进展不及预期

后续跟踪

• 13 个项目的临床进展及里程碑达成情况
• 首付款在财务报表中的确认节奏
• 后续 BD 交易频率以验证 deal flow 持续性