美银上调JEOL目标价并重申买入

概览

本报告为美银对JEOL的公司研究与评级/目标价调整报告。报告重申BUY评级，并将目标价从¥7,700上调至¥8,900，认为公司核心产品组合的增长动能正在增强，尤其是MBMW、多束掩模写入设备、直写光刻系统以及半导体产线在线计量工具。

核心观点

核心观点是JEOL有望重新进入盈利增长阶段。增长支柱包括：主要晶圆代工厂先进制程投资带动MBMW需求；数据中心光模块需求扩大支撑DFB激光相关直写光刻系统销售；科学与计量仪器业务通过私人部门客户贡献提升实现份额增长。报告还预计FY3/27-30合并经营利润复合增速约为13%。

分析框架

分析框架以盈利预测上修和SOTP估值为主。美银将FY3/28-30经营利润预测上调5-8%，并在SOTP中对工业设备业务使用FY3/28 EV/EBITDA 11.0x、对科学与计量仪器业务使用9.0x，同时将集团折价降至5%，由此得到¥8,900目标价。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告按工业设备和科学与计量仪器等业务分部估值，再扣除集团折价，以反映不同业务的增长和可比公司估值差异。

• 估值EV/EBITDA

  企业价值/息税折旧摊销前利润倍数

  工业设备业务采用11.0x FY3/28 EV/EBITDA，较此前10.0x上调；科学与计量仪器业务采用9.0x倍数。

• 盈利预测经营利润预测修正

  FY3/28-30经营利润上修

  受直写光刻系统销售假设提高影响，报告将FY3/28-30经营利润预测上调5-8%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JEOL (6951.T)

  研究标的

  优势

  MBMW市占率高于80%；受益于领先晶圆代工厂先进制程投资、DFB激光需求和半导体计量新品放量。

  劣势

  MBMW本财年计划出货6台后，积压订单预计降至约10台，下一轮订单节奏仍需验证。

  对比

  报告将工业设备业务与EUV相关半导体设备公司进行估值对比，并认为当前相对EUV暴露标的的折价已扩大。

  风险

  出口限制、关税、主要代工厂资本开支延迟、MBMW份额下滑及High-NA技术降低多重曝光需求均可能压制业绩。

关键数据

• 评级BUY美银重申买入评级。
• 目标价¥8,900此前目标价为¥7,700。
• 当前价¥7,309报告披露价格。
• 隐含上行空间约21.8%按目标价¥8,900与当前价¥7,309计算。
• FY3/27 1Q经营利润预测¥1.7bn高于一致预期¥1.3bn；一季度通常为季节性淡季。
• FY3/28经营利润预测上调幅度7%展品1披露，受DFB激光需求强劲带动直写光刻系统销售上修。
• FY3/27-30经营利润CAGR13%报告预计合并经营利润复合增速。
• FY3/28隐含P/E16.6x对应¥8,900目标价。
• 工业设备EV/EBITDA倍数11.0x较此前10.0x上调，并相对EUV相关标的折价50%。
• 集团折价5%医疗设备业务于5月剥离完成后，折价由10%下调。

影响与含义

报告对JEOL的投资含义偏正面：若EUV相关先进制程资本开支、数据中心光模块需求和在线计量新品渗透持续推进，公司盈利和估值均存在重估空间。不过，短期催化还取决于MBMW订单恢复的时间与确定性。

风险

• 美国更严格关税和出口限制。
• 多束掩模写入设备市场份额下降。
• 主要晶圆代工厂资本开支延迟。
• High-NA技术扩大单次图形化应用后，所需曝光次数下降。
• 与IMS在多束掩模写入设备方面的联盟终止。
• 科学与计量仪器主要客户研发投资需求放缓。

后续跟踪

• MBMW下一轮订单恢复的时间和确定性。
• MBMW-301对盈利的贡献，以及后续MBMW-401/501开发进展。
• EUV及2nm以下先进制程资本开支趋势。
• 数据中心光模块需求对DFB激光和直写光刻系统销售的拉动。
• 半导体生产线在线计量新品的客户导入和份额提升。
• 医疗设备业务剥离后集团折价是否继续收窄。