中国钢铁：缓慢复苏，供给纪律或到2026年底才带来拐点
AI 摘要卡
中国钢铁：缓慢复苏，供给纪律或到2026年底才带来拐点
汇丰认为中国钢铁行业仍受需求疲弱、产能过剩和利润率低迷拖累，反内卷与碳约束有望逐步收窄供给过剩，但复苏路径较慢，因此维持覆盖公司Hold评级并下调目标价。
- 2025年的亏损压力延续至2026年一季度，鞍钢和China Steel Corp仍录得净亏损，马鞍山仅实现微利。
- 钢价过去两个月上涨约RMB200/吨，但主要由铁矿石和焦煤等投入成本推动，而非终端需求改善，价差和盈利能力仍然疲弱。
- 2025年7月启动的反内卷政策强调治理低价竞争、收紧产能置换、推进超低排放和合规监管，预计更像缓慢的结构性出清，而非2016年式快速供给侧改革。
- 汇丰预计2026年大部分时间需求仍弱，真正的边际改善更可能来自2026年下半年检查、审计和碳控政策带来的有效产能收缩。
- 覆盖公司全部维持Hold评级；Angang、Maanshan和China Steel Corp目标价均被下调，以反映较慢的盈利恢复路径。
研报解读
概览
本报告聚焦中国钢铁行业的供需、价格、政策和覆盖公司盈利前景。汇丰认为，行业2026年仍处于需求下行和供给过剩的夹击中，房地产新开工继续下滑、基建需求趋于平台期，出口虽有一定韧性但占总产量比例有限，难以单独扭转行业利润率。政策层面，2025年7月反内卷行动和钢铁行业工作计划标志着产业政策从短期刺激转向秩序恢复、产能约束、环保合规和碳控制。报告的核心判断是，钢铁行业拐点不太可能来自需求快速回升，而更可能来自2026年下半年之后有效产能逐步收缩。
核心观点
核心观点包括：第一，2025年的亏损趋势在2026年一季度基本延续，鞍钢和China Steel Corp继续亏损，马鞍山因宝武体系支持、成本优势和产品结构较好而相对强。第二，钢价短期上行主要由原材料成本推动，不代表终端需求改善，价差仍弱。第三，反内卷政策、产能置换比例、超低排放升级、能耗和碳排监管会逐步形成供给约束，但执行节奏可能慢于上一轮供给侧改革。第四，2026年大部分时间行业利润率仍可能处于多年低位，真正可见的供给收缩预计从2026年下半年开始，2027年随着碳交易和排放约束扩大而更具影响。第五，覆盖公司估值已部分反映正面预期，近中期需求前景仍弱，因此维持Hold。
分析框架
报告采用自上而下的行业供需框架与自下而上的公司估值相结合。行业层面分析粗钢产量、成品钢消费、房地产和基建需求、出口、原材料成本、政策约束及碳排放监管节奏；公司层面比较Angang、Maanshan和China Steel Corp的一季度业绩、盈利预测调整、P/B估值倍数、目标价变化和上行/下行风险。
方法论与常识提炼
通过粗钢产量、成品钢消费、表观消费、出口和过剩量判断行业紧张或宽松程度。
报告预计中国粗钢产量从2023年的1,029Mt下降至2028e的886Mt，成品钢消费从2023年的905Mt下降至2027e-2028e的738Mt；过剩仍存在但逐步收窄。
将政策影响拆分为政策信号、合规执行、检查纠偏和结构性执行四个阶段。
2025年为政策信号期，2026年上半年以排放升级合规为主，2026年下半年检查和审计可能带来有效产能收缩，2027年后碳排放控制和交易扩展使高排放、高成本产能承压。
用目标市净率乘以预测每股账面价值，并结合汇率预测得到目标价。
报告对覆盖公司普遍采用较低或不变的目标P/B倍数，以反映需求疲弱、盈利恢复慢和近中期利润率承压。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Angang-H/A (347 HK/000898 CH)覆盖公司，维持Hold并下调目标价。
- 优势
- 估值较低，若供给收缩和宏观环境改善，2027年有望恢复微利。
- 劣势
- 2026年预计继续净亏损，盈利预测被大幅下调，利润率受需求疲弱和供给过剩压制。
- 对比
- 相对Maanshan表现更弱；H股目标价HKD1.65、A股目标价RMB2.60，隐含约12%-15%上行。
- 风险
- 原材料成本高于预期、钢价弱于预期、新产能通过产能置换增加、供给侧控制政策迟缓。
- Maanshan-H/A (323 HK/600808 CH)覆盖公司，维持Hold并下调目标价。
- 优势
- 受益于宝武体系支持、运营效率、成本优势和更优产品结构，2026年仍预计保持盈利。
- 劣势
- 行业需求疲弱和利润率承压导致2026/27净利润预测分别下调66%/15%。
- 对比
- 在覆盖公司中相对韧性更强；H股目标价HKD2.60隐含约1%下行，A股目标价RMB3.90隐含约5%上行。
- 风险
- 估值已反映较多正面预期；若需求继续疲弱、原材料上涨或政策执行延后，盈利恢复可能低于预期。
- China Steel Corp (2002 TT)覆盖公司，维持Hold并下调目标价。
- 优势
- 若钢价明显上涨，盈利对价格改善具有较高敏感性；近期ASP上调有助于亏损收窄。
- 劣势
- 自2Q25以来连续多个季度亏损，1Q26净亏损约TWD2.5bn；大陆钢价低迷和出口强劲继续压制台湾市场表现。
- 对比
- 目标价TWD18.9，隐含约2%上行；受中国内地钢铁行业结构性问题外溢影响较大。
- 风险
- 原材料成本高于预期、钢价低于预期、大陆钢企为增加出口而激进定价、产品竞争升级。
- 中国钢铁行业行业研究对象，重点分析供需、政策和利润率拐点。
- 优势
- 反内卷、超低排放、碳交易和合规监管有望逐步降低无效产能，长期提升行业纪律。
- 劣势
- 房地产和基建需求疲弱，出口只能部分缓冲，供给过剩和低利润率仍持续。
- 对比
- 本轮调整较2016年供给侧改革更慢、更市场化，预计不会带来短期强劲反弹。
- 风险
- 政策执行滑坡、地缘政治扰动、宏观需求更弱、贸易壁垒上升、原材料成本持续高企。
关键数据
- 1Q26粗钢产量同比下降4.6%产量下降主要由需求疲弱驱动，而非主动供给侧再平衡。
- 房地产新开工1Q26同比下降约20%房地产活动继续是钢铁需求的关键拖累。
- 年初至今出口同比下降约10%受新的出口许可要求和霍尔木兹相关扰动影响，但全年出口预计仍相对有韧性。
- 近期钢价变化过去两个月上涨约RMB200/吨上涨主要由铁矿石和焦煤成本上升驱动，并非终端需求改善。
- 铁矿石价格约USD110/吨高于2025年均值约USD100/吨。
- 中国焦煤价格约RMB1,600/吨高于2025年均值约RMB1,400/吨。
- Angang 1Q26净亏损RMB1.5bn汇丰预计Angang 2026年净亏损约RMB4.5bn，2027年才恢复微利。
- Maanshan 1Q26净利润RMB42m覆盖公司中表现相对较好，受益于宝武体系支持、成本优势和产品结构。
- China Steel Corp 1Q26净亏损TWD2.5bn较弱钢价和较高投入成本抵消了平均售价上调的影响。
- 覆盖评级全部维持Hold报告下调盈利预测和目标价，以反映较慢复苏路径。
影响与含义
投资含义是，钢铁板块短期不宜押注需求驱动的快速反弹，行业机会更可能来自政策纪律、环保合规和碳约束带来的供给出清。大型、合规、具备成本优势和高端产品能力的钢企有望在长期竞争格局中受益，而高成本、高排放、资金能力弱的小型钢厂将面临更大淘汰压力。对投资者而言，估值修复需要看到更明确的强制性限产、房地产和基建需求改善、出口环境好转或原材料成本回落。
风险
- 供给侧控制措施不够明确或执行晚于预期，导致利润率拐点推迟。
- 房地产新开工和基建需求继续弱于预期，钢铁终端消费进一步下滑。
- 铁矿石、焦煤等原材料成本高于预期，挤压钢厂价差。
- 钢价因需求疲弱和供给充足而低于预期。
- 通过产能置换带来的新增产能高于预期，抵消政策出清效果。
- 出口许可、贸易保护、反倾销和地缘政治扰动削弱出口缓冲作用。
- 碳控和环保合规成本上升，对高成本钢厂造成压力，但也可能在短期增加运营成本。
后续跟踪
- 2026年下半年检查、产量审计和合规纠偏是否转化为真实有效产能收缩。
- 全国碳排放控制和碳交易机制扩展至钢铁行业的时间表和执行力度。
- 房地产新开工、基建投资和制造业钢材需求是否出现边际改善。
- 钢材出口许可、东南亚关税和全球贸易保护政策变化。
- 铁矿石和焦煤价格走势，以及钢价上涨能否超过成本上升。
- Angang、Maanshan和China Steel Corp后续季度亏损收窄或盈利恢复进度。
- 是否出现更明确的强制性限产、产能置换收紧或落后产能退出政策。