高盛：利差仍主导美元，AI资本开支强化美元上行尾部风险

概览

这篇高盛GLOBAL FX TRADER报告围绕美元、低收益新兴市场货币、英镑、日元、马来西亚林吉特以及AI交易对美元的影响展开。核心判断是，利差仍是解释近期美元突破区间的关键变量；在美联储鹰派定价和AI相关资本开支背景下，美元短期风险仍偏上行，但中期走势更均衡，取决于未来加息预期、美国增长动能和政策信誉风险。

核心观点

报告的第一条主线是美元回到利差驱动的基本逻辑。高盛认为，上周FOMC后的鹰派反应推动利差变化，并解释了美元走强；短期内，加息概率可能快速上升但回落较慢，因此美元风险偏上行。第二条主线是低收益货币更适合作为融资端：THB、ILS和CLP近期表现最弱，THB和ILS因国内政策因素更适合作为新兴市场套利篮子的融资货币。第三条主线是政治与财政溢价对英镑的影响：英镑的政治溢价已明显压缩，但财政整固难度和英国国债市场承受力仍是后续风险。第四条主线是日元融资属性增强：尽管日本当局干预风险仍高，高美债收益率和日本央行渐进加息使JPY作为融资货币更具吸引力。第五条主线是MYR基本面改善：政治风险造成阶段性波动，但经常账户、出口和数据中心服务有望支撑林吉特。第六条主线是AI对美元的支持：美国AI交易和股票相对表现增强美元资产需求，但市场广度较窄和盈利上修持续性不足限制了美元的完全同步走强。

分析框架

报告采用宏观利差、货币估值模型、风险资产敏感度、政治风险溢价和经常账户基本面相结合的分析框架。对美元，重点比较美联储政策预期、美国相对增长和AI资本开支；对新兴市场外汇，比较收益率、估值偏离、对科技股、铜价和黄金的风险暴露；对英镑，使用政治与财政溢价压缩、EU-UK利差和EUR/GBP走势进行交叉验证；对MYR，结合GDP、经常账户、出口和ICT服务出口变化。

方法论与常识提炼

• 外汇估值GSDEER / GSFEER

  均衡汇率与估值偏离

  报告使用GSDEER与GSFEER的60:40组合评估货币估值，指出ILS约高估10%、CLP约低估15%、THB大致公允。

• 英镑风险溢价GSBEER-based proxy

  英镑政治与财政溢价代理指标

  报告称英镑溢价在5月一度接近约2.5%，近期压缩至约零，说明政治风险缓和已经被市场较充分吸收。

• 宏观驱动利差框架

  政策利率预期与汇率联动

  报告认为利差与汇率的关系更稳定、更显著，是解释美元近期走强和低收益货币承压的主要因素。

• 风险暴露资产敏感度比较

  货币对科技股、铜价和黄金的敏感度

  报告区分ILS、CLP和THB的融资属性：ILS对科技股敏感度高，CLP对铜价和周期风险暴露最高，THB在金价继续回落时更可能落后。

• 股票与外汇联动USDTWI与S&P 500 / MSCI World ex-US回归

  美国股票相对表现对美元的外溢

  报告用2000年以来周度样本回归说明，美国相对股票表现可代理更广泛的国际收支压力，但短期盈利上修和狭窄市场广度会削弱美元需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD

  核心宏观变量

  优势

  短期受美联储鹰派定价、利差扩大和AI相关资本开支支撑。

  劣势

  中期若加息预期被定价出、美国增长放缓或政策信誉担忧回归，美元可能回到此前区间或走弱。

  对比

  相较油价变化，利差对美元的解释力更稳定；相较股票相对表现，汇率反应还受到市场广度和盈利持续性的限制。

  风险

  美联储重新转鸽、美国数据走弱、机构信誉冲击或全球增长重新改善均可能削弱美元。

• THB

  新兴市场融资货币

  优势

  低收益属性明显，国内结构性挑战和政策层面对弱势汇率的接受度使其适合作为套利融资端。

  劣势

  估值大致公允，若黄金价格反弹或美元利差回落，进一步贬值空间可能受限。

  对比

  相较ILS和CLP，THB对股票风险的贝塔较低，但在金价继续下行时更可能落后。

  风险

  泰国政策变化、金价反弹或全球风险偏好改善可能削弱做空逻辑。

• ILS

  新兴市场融资货币

  优势

  低收益且估值约高估10%，以色列央行降息和买入美元干预强化弱势逻辑。

  劣势

  对科技股敏感度高，若科技股重新大幅走强，可能对ILS形成支撑。

  对比

  相较THB，ILS对科技股波动更敏感；相较CLP，其铜价和周期暴露较低。

  风险

  科技股反弹、地缘风险缓和或政策转向可能使ILS空头承压。

• CLP

  周期与铜价暴露货币

  优势

  约低估15%，在铜价或全球周期改善时可能具备估值支撑。

  劣势

  对铜价和广义周期风险暴露最高，增长担忧升温时容易承压。

  对比

  相较ILS和THB，CLP更像是铜价和周期风险的对冲工具。

  风险

  铜价反弹可能支撑CLP；若作为融资货币，需要关注估值偏低带来的反弹风险。

• JPY

  G10融资货币

  优势

  在美联储预期转鹰时，JPY相对其他低收益货币可能是更低波动的融资端。

  劣势

  USD/JPY接近162后，日本财务省干预风险仍高。

  对比

  报告认为CAD和CHF也仍具融资吸引力，但JPY在股债走势分化时反应更温和。

  风险

  日本当局干预、美国数据走弱或日本央行加息节奏快于预期会推升JPY。

• GBP

  政治与财政风险货币

  优势

  领导层不确定性下降、政治溢价压缩和空头仓位减少带来短线支撑。

  劣势

  财政整固放缓、支出压力和税收空间有限仍可能在秋季预算前重新压制英镑。

  对比

  EUR/GBP表面稳定，背后是英镑溢价压缩与EU-UK利差走阔的对冲。

  风险

  英国国债市场对前置借贷的容忍度下降、财政规则压力或风险偏好恶化。

• MYR

  亚洲外汇相对多头

  优势

  经常账户盈余、出口数据和数据中心服务出口改善支撑MYR，报告继续看好多MYR兑SGD。

  劣势

  州选举和提前大选可能性带来国内政治风险溢价。

  对比

  相较SGD，报告认为SGD NEER高于中点1.4%，且预计MAS在7月维持政策参数不变。

  风险

  若马来西亚提前大选引发更大不确定性，或油价和区域出口恶化，MYR反弹可能受阻。

• AI相关美国股票表现

  美元支持因子

  优势

  AI交易推动美国股票相对表现，已从预期中的美元拖累转为美元支持来源。

  劣势

  近期盈利预期上修偏短期，且股票市场广度较窄，限制了对美元的外溢。

  对比

  相较发达市场，美国股票跑赢更明显；相较新兴市场，美元资产流动影响没有完全同步。

  风险

  AI投资动能放缓、盈利持续性不足或市场广度继续收窄会削弱美元支持。

关键数据

• 美元短期方向风险偏上行报告认为加息概率可能快速上升但缓慢回落，利差支持美元短期走强。
• 美元中期方向更均衡若未来加息预期被重新定价、美国增长在下半年放缓或机构信誉担忧再现，美元仍有走弱路径。
• USD/JPY现货约162；3个月160；6个月158；12个月155尽管干预风险仍高，高美债收益率和日本渐进加息使JPY融资属性更突出。
• EUR/USD现货1.14；3个月1.14；6个月1.18；12个月1.20预测隐含美元在中长期相对欧元走弱。
• GBP/USD现货1.32；3个月1.33；6个月1.34；12个月1.33英镑政治溢价压缩带来战术性支撑，但财政挑战仍存在。
• USD/MYR现货4.12；3个月3.90；6个月3.80；12个月3.70预测隐含MYR兑美元升值，受经常账户和数据中心服务出口支撑。
• USD/CNY现货6.80；3个月6.80；6个月6.70；12个月6.50预测显示人民币在12个月维度兑美元温和升值。
• THB、ILS、CLP估值ILS约高估10%，CLP约低估15%，THB大致公允基于GSDEER与GSFEER的60:40估值组合。
• 英镑溢价5月峰值约2.5%，近期降至约零政治不确定性下降和空头英镑仓位压缩带来英镑反弹。
• 马来西亚实际GDP预测2026年同比4.2%；2025年为5.2%报告认为MYR初期走弱更多来自国内政治风险，而非宏观基本面恶化。
• 马来西亚经常账户2026年一季度盈余为GDP的3.0%高于5年均值2.3%，受到商品贸易和服务收支改善支撑。
• 马来西亚ICT服务贡献2025年前约为GDP的-0.2%，2025年下半年以来转为约+0.2%数据中心上线后，服务出口可能成为经常账户的新支柱。
• USD 12个月总回报预测-4.7%表格预测显示尽管美元短期有支撑，12个月维度仍可能走弱。

影响与含义

投资含义上，外汇组合应继续尊重利差与政策定价，而不是仅根据油价或单一风险资产走势判断美元。低收益货币在美国利率上行阶段更适合作为融资端，特别是THB和ILS；日元虽然面临干预风险，但在美联储预期继续转鹰时仍是相对低波动的融资选择。MYR则具备基本面改善和服务出口增长支撑，可作为亚洲外汇中的相对多头表达。AI主题对美元的意义在于，它不只是股票主题，也可能通过美国相对增长、资本开支和资产需求改变外汇方向，但其外溢强度取决于盈利持续性和市场广度。

风险

• 美联储若没有进一步转鹰，或未来市场重新定价降息/取消加息预期，美元短期上行逻辑可能逆转。
• 美国下半年增长若因正向经济脉冲消退而放缓，美元可能转向走弱。
• 日本当局在USD/JPY高位进行外汇干预，可能造成JPY空头或JPY融资交易的短期回撤。
• 英国财政整固进度、支出压力和秋季预算可能重新推升英镑风险溢价。
• 马来西亚州选举或提前大选若加剧联盟不确定性，可能削弱MYR反弹。
• 黄金、铜和科技股价格变化会影响THB、CLP和ILS等融资货币的相对表现。
• AI交易若不能转化为持续盈利能力或更广泛市场上涨，其对美元的支持可能被高估。
• 报告包含全球法律与监管披露，观点可能随市场、政策和经济数据变化而调整。

后续跟踪

• FOMC沟通、美国通胀和就业数据对加息概率及利差的影响。
• 美国AI相关资本开支、科技股盈利预期的持续性以及美股市场广度。
• USD/JPY在160以上的交易行为和日本财务省潜在干预窗口。
• 英国秋季预算、财政规则承诺和英国国债市场反应。
• 泰国、以色列和智利货币相对美元与高息新兴市场货币的表现。
• 马来西亚Johor与Negeri Sembilan州选举结果，以及是否出现提前大选风险。
• 马来西亚数据中心服务出口、经常账户和高频出口数据。
• 铜价、金价和全球周期风险对CLP、THB及其他新兴市场外汇的传导。