蔚来自动驾驶升级有望缩小估值折价，销量仍是短期关键变量

概览

本报告聚焦蔚来自动驾驶战略及其对估值的潜在影响。Morgan Stanley在与蔚来自动驾驶高级副总裁交流后认为，NIO AD和NWM 2.5的升级可能帮助蔚来进入中国自动驾驶第一梯队，并补强其原有的设计和配置优势。不过，报告也强调需要等待2H26的数据反馈来验证真实效果。

核心观点

核心观点是，蔚来的自动驾驶竞争力不仅来自算法升级，也来自数据闭环、车队规模、车端算力、芯片和软件工具链的系统工程能力。若下一代软件能把智能驾驶与底盘域耦合、降低延迟，蔚来可能相对依赖供应商方案的车企形成差异化。短期交易层面，股票表现仍主要受销量、ES9/ES8车型和2Q业绩影响；中长期则关注自动驾驶折价是否被缩小，以及软件订阅能否转化为装机量驱动的经常性收入。

分析框架

报告采用公司管理层访谈、产品和算法路线分析、自动驾驶数据闭环分析、垂直整合成本效率评估，以及概率加权估值框架。估值以牛市、基准和熊市情景分别赋予25%、50%和25%权重，并使用WACC 17.8%、beta 2.4和长期增长率3.0%的关键假设。

方法论与常识提炼

• 估值概率加权情景估值

  牛市/基准/熊市情景加权

  报告对牛市、基准和熊市情景分别赋予25%、50%和25%权重，以反映宏观前景和行业竞争改善或恶化的可能性。

• 估值ModelWare

  Morgan Stanley ModelWare框架

  除特别说明外，报告中的预测指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，并结合Refinitiv一致预期数据。

• 技术分析自动驾驶数据闭环

  黄金数据与车队群体智能

  蔚来认为均匀收集数据会带来高成本，因此自2020年以来侧重稀缺且高信息密度的“黄金数据”，并利用车队闲置算力提升数据效率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO Inc. (09866.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  NWM 2.5升级、自动驾驶采用率改善、三层算法栈、车队数据闭环、垂直整合和潜在软件订阅收入。

  劣势

  短期仍高度依赖整车销量、ES9/ES8表现和2Q业绩验证；自动驾驶成效仍需2H26数据反馈。

  对比

  报告认为若智能驾驶与底盘域耦合落地，蔚来可能区别于依赖供应商方案的竞争对手，并缩小相对自动驾驶初创同业的估值折价。

  风险

  销量低于预期、效率改善不足、行业汽车销量增速放缓压制估值、竞争加剧。

• NIO Inc. (NIO.N)

  同一公司的ADR映射

  优势

  港股目标价由ADR目标价按HKD/USD 7.8汇率推导，投资逻辑与公司基本面一致。

  劣势

  受ADR与港股汇率、流动性和市场风险偏好差异影响。

  对比

  与09866.HK为同一发行人不同上市证券。

  风险

  汇率波动、海外上市证券估值差异、公司共同基本面风险。

关键数据

• 股票评级OverweightMorgan Stanley基本面股票评级。
• 行业观点In-Line覆盖行业观点为In-Line。
• 目标价HK$58.00由ADR目标价按HKD/USD 7.8汇率推导。
• 收盘价HK$38.22截至2026年6月29日。
• 目标价上行空间52%相对HK$38.22收盘价。
• WACC17.8%估值关键假设。
• 长期增长率3.0%估值关键假设。
• 预计盈亏平衡时间2028年报告预计净利润于2028年达到盈亏平衡。
• 2026e收入Rmb128,580.1mn表格列示的净收入预测。
• 2028e EPSRmb1.90Morgan Stanley预测口径。

影响与含义

若NIO AD、NWM和后续2H26软件发布能被真实使用数据验证，蔚来可能降低市场给予其相对自动驾驶初创同业的折价，并打开软件订阅经常性收入空间。若销量和效率改善同步兑现，Overweight评级的上行逻辑更完整；反之，若销量低于预期或效率改善缺乏证据，行业估值压力和竞争加剧可能限制股价表现。

风险

• 新车型推出不及预期或销量低于预期。
• 经营效率改善不及预期。
• 汽车行业销量增速放缓，压制整体行业估值。
• 自动驾驶升级的真实效果需要2H26数据反馈验证。
• 行业竞争若进一步恶化，可能削弱估值和盈利改善路径。

后续跟踪

• NWM 2.5上线后的NOP+里程、使用时长和用户采用率变化。
• 2H26下一代软件发布能否实现智能驾驶与底盘域耦合并降低延迟。
• ES9/ES8等车型销量表现及2Q业绩。
• NT2和NT3车辆进入付费窗口后的软件订阅转化率。
• 自研芯片、AI编译器和模型部署效率是否继续改善成本性能。