大摩上调AllRing目标价，看好台积电CoWoS产能扩张

概览

本报告为台湾Computex展会前瞻，重点分析NVIDIA即将发布的Vera CPU和Rubin GPU及其对半导体供应链的影响。摩根士丹利基于强劲的AI GPU和CPU需求，大幅上调台积电2027年CoWoS产能预测，并相应上调关键设备供应商AllRing的目标价。报告认为，尽管SolC产能建设略有延迟，但整体先进封装趋势依然强劲，利好台积电、联电及相关供应链企业。

核心观点

核心观点围绕NVIDIA新品发布与台积电产能扩张展开。首先，针对即将在Computex上亮相的NVIDIA Rubin系列服务器机架设计，机构关注其通过NVL、LPU、Vera CPU等组合实现最低每Token成本的能力。对于备受关注的NVIDIA CPU业务，供应链调查显示台积电正为Vera CPU分配额外的CoWoS-R产能和3nm晶圆，预计 standalone CPU出货量可达150万颗，终端客户包括微软、Meta等。 其次，在产能方面，由于AI GPU和CPU需求极强，台积电决定在AP7厂区进一步扩张CoWoS产能，甚至牺牲部分紧迫性较低的SolC产能扩张。机构将台积电2027年CoWoS产能预期从16-17万片/月上调至20万片/月。这一调整主要源于台积电将Fab15A的28/22nm空间转为55nm中介层生产，新增约1万片/月产能。由此产生的28/22nm ISP订单溢出效应将使联电受益，因此维持对联电的超配评级。 对于AllRing，作为CoWoS和SolC关键设备供应商，其2027年CoWoS相关收入预计同比增长62%。尽管SolC设备导入可能因台积电优先扩充CoWoS而略有延迟，但强劲的CoWoS建设足以抵消这一影响。此外，AllRing已切入NVIDIA CPO供应链，并在SolC领域作为唯一的Wafer-on-Wafer点胶设备供应商，长期增长逻辑清晰。基于此，机构上调AllRing 2026-2028年EPS预测，并将目标价从NT$1,280上调至NT$1,580。

分析框架

机构采用自上而下与自下相结合的分析方法。首先，通过供应链调研（Supply Chain Checks）验证台积电产能分配变化及NVIDIA新品技术细节（如热设计功耗TDP、封装结构）。其次，运用自下而上（Bottom-up）的收入拆解模型，详细测算AllRing在CoWoS、CPO、SolC等各技术节点的设备收入占比及增长率。最后，结合剩余收益模型（RIM）进行估值，根据上调后的盈利预测和关键假设（如权益成本、增长率）重新计算目标价，并通过牛熊情景分析评估风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  RIM 剩余收益模型

  一种基于账面价值和未来超额收益现值的估值方法。研报使用此模型计算AllRing的内在价值，关键输入包括权益成本（8%）、中间增长率（16%）和终值增长率（4.5%）。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析AI芯片需求激增与台积电先进封装产能供给之间的匹配情况，判断行业景气度及瓶颈环节。研报指出需求强于供给，导致产能扩张优先级调整。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  产业链上中下游传导

  分析上游晶圆厂（台积电）产能策略变化如何传导至中游设备商（AllRing）和替代制程厂商（联电）。例如，台积电挤压成熟制程空间导致订单外溢至联电。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AllRing Tech Co. (6187.TWO)

  受益标的，作为台积电CoWoS和SolC关键设备供应商，直接受益于产能扩张

  优势

  CoWoS设备收入占比高（2026年预计75%），SolC唯一Wafer-on-Wafer点胶供应商，切入NVIDIA CPO供应链

  劣势

  SolC设备导入可能因台积电优先级调整而延迟

  对比

  相比其他设备商，其在先进封装特定环节具有垄断性或高份额优势

  风险

  CoWoS产能扩张放缓，SolC技术迁移速度慢于预期，市场份额流失

• TSMC (TSM)

  核心受益标的，AI芯片代工及先进封装的主要提供者

  优势

  CoWoS产能全球领先，技术壁垒高，客户涵盖NVIDIA、AMD等头部大厂

  劣势

  资本开支巨大，SolC产能建设略有延迟

  对比

  在先进封装领域处于绝对主导地位，暂无同等规模竞争对手

  风险

  地缘政治风险，技术迭代不及预期

• UMC (联电)

  间接受益标的，承接台积电成熟制程订单溢出

  优势

  有望获得索尼28/22nm ISP订单溢出，产能利用率提升

  劣势

  技术节点相对成熟，毛利率弹性小于先进制程

  对比

  作为台积电成熟制程的替代选择，在特定细分领域具备竞争力

  风险

  成熟制程竞争加剧，价格压力

关键数据

• 台积电2027年CoWoS产能预测20万片/月从此前的16-17万片/月上调，反映强劲需求
• AllRing目标价NT$1,580从此前的NT$1,280上调
• NVIDIA Vera CPU潜在市场规模200亿美元预计 standalone CPU出货量约150万颗
• AllRing 2027年CoWoS收入增速62%同比增長，得益于台积电产能扩张
• 台积电2027/2028年SolC产能假设4万/7万片/月从此前的4.5万/7.8万片/月微调下调

影响与含义

对台积电而言，CoWoS产能的激进扩张确认了AI需求的持续性，但需关注资本开支效率及SolC进度延迟的影响。对联电来说，台积电成熟制程产能的转移提供了明确的增量订单逻辑，支撑其短期业绩。对AllRing等设备商，虽然SolC短期节奏放缓，但CoWoS和CPO的强劲增长确保了未来两年的高能见度收入，且公司在非台积电阵营（如Intel EMIB、FoPLP）的拓展有望打开新的市场空间。整体而言，NVIDIA供应链尤其是先进封装环节仍具配置价值。

风险

• 台积电CoWoS产能扩张速度慢于预期
• SolC和硅光子等技术迁移 adoption 速度慢于预期
• AllRing在WoS工艺中的市场份额因竞争加剧而下降
• NVIDIA Rubin GPU热设计功耗（TDP）达标存在不确定性

后续跟踪

• Computex展会上NVIDIA Rubin/Vera机架设计及散热/封装更新
• 台积电2027年CoWoS产能实际落地情况
• AllRing在CPO和SolC领域的收入贡献清晰度（预计2026年下半年）
• 联电承接索尼ISP订单的实际进展