服务器扭亏支撑联想盈利上修，但估值已较充分反映
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服务器扭亏支撑联想盈利上修，但估值已较充分反映
美银将联想FY27-28E盈利预测上调约72-80%，目标价升至HK$26.5，但因股价已按16x FY27E P/E交易，重申中性评级。
- ISG在3月季度实现盈利，OPM达3.6%，服务器业务改善被认为较以往周期更可持续。
- 目标价从HK$9.9上调至HK$26.5，基于16x FY27E P/E；ADR目标价上调至US$67.20。
- 联想当前估值已接近领先服务器ODM，SOTP交叉验证也对应约16x隐含P/E，因此上行空间被认为有限。
- PC业务仍面临需求、价格上涨、内存上行周期和利润率压力，AI PC与Nvidia RTX Spark短期放量仍需观察。
研报解读
概览
本报告重申对Lenovo Group的中性评级。美银认为，联想服务器业务在经历重组、产品精简和资源优化后，利润恢复更具持续性，CPU服务器、存储和AI服务器需求有望推动ISG收入与利润率改善。但当前股价已按约16x FY27E P/E交易，接近领先服务器ODM水平，估值看起来较为公平。
核心观点
核心观点是：服务器业务改善是真实的盈利上修驱动，但不是足以推动评级上调的估值错配。美银将FY27-28E盈利预测上调约72-80%，反映服务器利润扩张强于预期；同时指出联想的服务器规模、AI服务器销售占比和经营利润率仍低于Hon Hai、Quanta、Wiwynn、Dell等行业领先者。PC业务仍是现金牛，但2H26出货、终端需求和利润率存在不确定性。
分析框架
报告采用盈利预测上修、P/E目标倍数和SOTP估值交叉验证相结合的方法。目标价基于16x FY27E P/E，SOTP中对IDG和SSG使用15x FY27E P/E，对ISG使用20x FY27E P/E，以反映服务器业务处于扭亏早期且利润扩张较强。
方法论与常识提炼
16x FY27E P/E
目标价基于16x FY27E P/E，该倍数处于联想自2019年以来历史平均交易P/E区间高位，用以反映服务器业务显著扭亏。
分部估值交叉验证
报告用SOTP作为合理性检查：IDG和SSG按15x FY27E P/E估值，ISG按20x FY27E P/E估值，得出每股价值约HK$27和约16x隐含P/E。
业务表现、盈利质量和估值指标
报告附录列示BofA Global Research的标准指标框架，包括ROE、经营利润率、盈利增长、自由现金流、P/E、P/B和EV/EBITDA等，用于保持跨公司比较一致性。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Lenovo Group (00992.HK)核心覆盖标的
- 优势
- 全球最大PC厂商之一，约25%全球PC份额，中国市场份额超过30%；ISG扭亏、CPU服务器和存储需求改善、AI服务器放量带来经营杠杆。
- 劣势
- 服务器规模和利润率仍低于领先ODM；AI服务器收入占比仍低；PC业务面临需求和利润率压力。
- 对比
- 当前估值约16x FY27E P/E，接近Hon Hai、Quanta、Wiwynn等领先服务器ODM，低于Dell约21x。
- 风险
- PC需求放缓、移动业务再度亏损、服务器销售或利润率改善慢于预期、服务业务扩张慢于预期、汇率和宏观贸易风险。
- ISG主要盈利上修驱动
- 优势
- 3月季度实现盈利，OPM达3.6%；重组、产品精简和资源优化提高扭亏可持续性；CPU短缺可能增强定价能力。
- 劣势
- 历史上曾多次短暂盈利但未持续；AI交付和经营效率仍需继续改善。
- 对比
- AI服务器占ISG销售约10-20%，低于部分同业50%以上水平。
- 风险
- 服务器扩张速度、利润率改善和AI服务器交付若低于预期，将削弱盈利上修逻辑。
- IDG现金牛业务
- 优势
- PC市场领导地位强，ASP提升可部分抵消出货下行压力。
- 劣势
- 2H26供应链对PC出货更保守，内存价格上行周期可能压制利润率。
- 对比
- SOTP中IDG与SSG按15x FY27E P/E估值，匹配关键PC同业平均P/E。
- 风险
- 终端需求疲弱、价格上涨导致需求受压、AI PC短期未能有效带动换机。
关键数据
- 评级Neutral报告重申中性评级，认为风险回报较均衡。
- 目标价HK$26.50目标价由HK$9.9上调至HK$26.5，ADR目标价为US$67.20。
- 当前价格HK$23.78报告首页披露的参考股价。
- 盈利预测调整FY27-28E上调约72-80%主要反映服务器利润扩张强于预期。
- 目标估值倍数16x FY27E P/E对应联想历史交易区间高位，也接近领先服务器ODM估值。
- SOTP估值约HK$27/股，隐含约16x P/E用于验证目标估值合理性。
- ISG利润率OPM 3.6%3月季度ISG实现盈利并创纪录经营利润率。
- AI服务器占比约ISG收入10-20%低于部分同业50%以上的AI服务器销售占比。
- PC出货趋势1Q26同比增长8%较1Q-4Q25的11-17%同比增速收窄，供应链对2H26更保守。
影响与含义
对投资者而言，联想的服务器业务改善提高了中期盈利弹性，但报告认为市场已较快重估该利好。后续股价进一步上行需要服务器规模扩张、AI服务器占比提升、经营效率改善或PC需求和利润率好于预期；若PC需求放缓、内存价格继续上行或服务器利润率改善不及预期，中性评级的防御逻辑会更突出。
风险
- PC需求慢于预期，或价格上涨和产品结构变化压制出货。
- 内存价格持续上行导致PC利润率压力延续。
- 移动业务重新转亏。
- 服务器销售增长或利润率改善慢于预期。
- 服务业务扩张慢于预期。
- 汇率出现不利变化。
- 美国与中国贸易紧张升级或宏观环境恶化。
后续跟踪
- ISG后续季度是否维持盈利，以及OPM是否能稳定在改善区间。
- AI服务器收入占比能否从10-20%继续提升，并缩小与领先ODM差距。
- CPU服务器和存储需求是否持续支撑收入增长与定价能力。
- 2H26 PC出货、ASP和利润率是否符合或好于保守供应链预期。
- AI PC和Nvidia RTX Spark是否能带来可见的销量放量。
- 联想相对Hon Hai、Quanta、Wiwynn和Dell的估值折溢价变化。