政治局会议后，政策仍偏供给端，AI资本开支周期延续

概览

本报告讨论中国政治局会议后的政策路径、2026年下半年潜在财政催化，以及AI资本开支周期对经济和资产的影响。报告核心判断是政策仍以供给端和预算执行为中心，尚未形成全面政策转向；与此同时，AI资本开支超级周期仍在持续，推理需求增长支撑相关商业模式的投资回报。

核心观点

报告认为，政治局会议释放的政策信号主要是加快财政投放、推进政策性金融工具和地方政府专项债使用，并提高政府投资中民生项目占比。中国经济仍呈现“两速”特征：出口具有韧性，但国内需求走弱，7月财政投放尚未明显提速，再通胀范围仍较窄。AI方面，报告判断超大规模云厂商未来两年将显著增加AI资本开支，关键AI应用使用时长和推理需求继续上升，GenAI相关商业模式有望实现25%以上的增量ROIC。

分析框架

报告采用政策信号解读、财政执行进度观察、PMI与高频活动数据判断、价格传导与企业利润结构分析，以及AI资本开支和单位经济模型分析相结合的方法，评估中国宏观政策路径和AI投资周期。

方法论与常识提炼

• 宏观政策分析政治局会议政策信号解读

  政策是否转向

  通过政治局会议表述、财政工具部署、地方政府专项债和重大项目推进判断政策重心。报告结论是加快财政执行，但尚未出现全面政策转向。

• 经济周期分析PMI与内需跟踪

  两速经济

  结合6月至7月PMI放缓、出口韧性和国内需求疲弱，判断中国经济仍呈现外需强、内需弱的分化格局。

• 产业投资分析AI资本开支与ROIC框架

  AI Capex Supercycle

  通过云厂商资本开支、AI推理需求、应用使用时长和单位经济模型，评估GenAI商业模式的投资回报潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观与政策相关资产

  受财政投放和政策执行影响

  优势

  仍有较大未使用财政和准财政空间，9月至10月存在潜在宽松催化。

  劣势

  7月财政落地尚未明显加速，国内需求偏弱。

  对比

  2026年下半年政府债券剩余额度高于2025年同期。

  风险

  财政执行继续滞后、政策力度低于预期、内需修复不及预期。

• AI基础设施与云服务商

  受AI资本开支和推理需求增长驱动

  优势

  超大规模云厂商计划未来两年显著提高AI相关资本开支，关键AI应用使用时长仍在增长。

  劣势

  资本开支强度高，回报依赖推理需求持续释放和商业化效率。

  对比

  报告将AI资本开支描述为仍处于超级周期中。

  风险

  AI应用变现慢于预期、算力供给过剩、能源和折旧成本压力上升。

关键数据

• 未使用财政及准财政脉冲约人民币2万亿元报告称北京在2026年下半年仍有约人民币2万亿元未使用的预算内财政和准财政支持空间。
• 2026年下半年政府债券剩余额度人民币7.5万亿元对比2025年下半年的人民币5.7万亿元，显示财政发行仍有加速空间。
• 2026年政策性金融工具规模人民币8000亿元高于2025年的人民币5000亿元。
• 利息补贴预算人民币1000亿元以内报告提到利息补贴可能适度扩大，但仍在预算金额内。
• GenAI增量ROIC25%以上，路径可达25%至50%报告认为AI推理时代三类主要商业模式具备有吸引力的单位经济性和投资回报。

影响与含义

对市场而言，9月至10月可能成为观察中国政策加码的重要窗口，若7月至8月活动数据继续偏弱，财政和准财政工具落地可能加速。AI产业链方面，资本开支和推理需求延续增长，对云服务、算力基础设施、能源与相关设备需求形成支撑。宏观层面，内需疲弱、财政执行偏慢和价格传导不足仍限制再通胀力度。

风险

• 7月至8月经济活动若未企稳，说明内需疲弱可能延续。
• 财政投放和政府债发行若继续偏慢，政策支持对实体经济的传导可能不足。
• 价格传导偏弱可能使再通胀仍集中在上游和部分下游行业。
• AI资本开支回报取决于推理需求、应用使用时长和商业模式落地，存在投资回报不及预期风险。

后续跟踪

• 9月至10月是否出现额外宽松或更快财政执行。
• 政府债发行、政策性金融工具和地方政府专项债部署进度。
• PMI、国内需求、高频活动和水泥出货等指标是否改善。
• AI相关资本开支计划、推理需求和关键AI应用使用时长。
• 工业利润改善是否从上游扩散至更广泛下游行业。