京东零售增长拐点临近，维持买入评级

概览

高盛在业绩后与京东CFO及投资者关系团队交流后，重申对京东的买入观点。核心判断是京东零售收入增长将在2026年下半年改善，利润同比修复，外卖减亏、海外零售扩张及稳定股东回报将改善市场叙事并支持估值重估。

核心观点

京东零售二季度收入表现超预期，618及6月反弹抵消4—5月零售疲弱影响；高基数补贴影响消退后，三季度有望恢复正增长。利润端受供应链效率、品类结构优化、广告等高毛利服务增长支持，经营利润率预计保持稳定。食品配送业务在维持关键订单密度的同时，依靠较低补贴和履约效率提升进一步减亏。Joybuy与Jingxi增长强劲，但海外扩张将带来前置投资。

分析框架

报告以管理层交流、季度经营趋势和盈利前景为基础，结合分部增长、单位经济模型、投资节奏、自由现金流与股东回报评估估值修复空间，并采用分部加总估值法设定12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值法

  SOTP

  将京东不同业务的价值加总，得出JD.US US$43及9618.HK HK$169的12个月目标价。

• 经营分析单位经济模型

  UE

  以补贴、履约效率及订单密度衡量食品配送业务的单笔经济性和减亏路径。

• 投资分析GS Factor Profile

  增长、财务回报与估值倍数

  通过前瞻增长、ROE/ROCE/CROCI及估值倍数的标准化排名，为股票提供相对市场和行业同业的投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JD.com Inc.(ADR) (JD.US)

  核心覆盖标的

  优势

  京东零售增长恢复、供应链效率提升、高毛利服务收入增长、外卖减亏、自由现金流及回购/股息支持。

  劣势

  一般商品增长在二季度放缓，外卖业务规模仍小于头部竞争对手，海外业务需要前置投入。

  对比

  相对中国互联网同业，京东年初至今表现相对领先；其以自营为核心的零售业务和供应链能力构成差异化。

  风险

  电商与外卖竞争加剧、线上GMV放缓、电子及家电需求与基数压力、零售利润率波动、新业务投资超预期。

• JD.com Inc. (H) (9618.HK)

  同一公司港股上市证券

  优势

  共享JD.com Inc.的零售复苏、供应链能力和股东回报逻辑。

  劣势

  同样面临新业务扩张所需的前置投资及短期盈利压力。

  对比

  与JD.US对应同一基本面，报告给出HK$169的12个月目标价。

  风险

  与JD.US相同，包括竞争、增长放缓、利润率波动及海外扩张执行风险。

关键数据

• JD.US 12个月目标价US$43.00维持买入评级。
• JD.US 当前价格及上行空间US$29.06；48.0%报告所列价格。
• 9618.HK 12个月目标价HK$169.00维持买入评级。
• 9618.HK 当前价格及上行空间HK$110.20；53.4%报告所列价格。
• 回购计划US$5bn剩余约US$1bn预计于2027年8月底前完成。
• Joybuy增长两个季度内收入及GMV翻倍下半年将随扩城和海外扩张提高季度投资规模。
• Joybuy季度投资规模估计约Rmb2bn高盛认为该前置投资规模仍可管理。

影响与含义

若京东零售在三季度至四季度持续恢复增长，同时外卖业务按预期减亏，市场对增长常态化和新业务投入的担忧有望缓解。高盛认为，前置建设本地履约、安装和采购能力虽会压低短期利润，但若形成规模，Joybuy的供应链模式可构筑竞争壁垒。

风险

• 中国电商及食品配送市场竞争强于预期。
• 线上GMV增速放缓，电子和家电业务面临更高比较基数及需求波动。
• 一般商品和京东超市执行不及预期，导致收入预测下修。
• 为价格竞争力、用户体验及第三方生态持续投入，可能造成京东零售利润率波动。
• 食品配送为保持订单密度而减亏速度较慢。
• Joybuy扩展至更多国家可能推高2026年下半年至2027年的投资规模。
• 电子产品平均售价通胀可能影响需求。

后续跟踪

• 7月及三季度京东零售收入增速是否持续快于二季度。
• 广告及其他高毛利服务收入增长对毛利率的贡献。
• 食品配送订单密度、补贴率、履约效率及单位经济亏损的环比变化。
• Joybuy的城市和国家扩张节奏、GMV增长及季度投资强度。
• 人工智能、物流自动化相关研发和算力投入对费用率的影响。
• US$5bn回购计划的执行进度及年度股息稳定性。