并购增长周期未完，但费用压力削弱估值上行空间

概览

2026年二季度业绩发布前一日至报告期内，独立投行股平均下跌约2%，落后S&P 500约5个百分点，主要受到盈利预测下调、下半年并购活动可能出现阶段性空档以及费用高于预期的影响。高盛判断行业仍处并购周期中段，未来数年总体增长路径依然稳健，但大型战略并购的增长斜率可能转弱，增长接力将更多来自中型交易、财务投资者并购、私募股权二级份额交易及重组业务。与此同时，薪酬和非薪酬支出上升使经营杠杆改善更加困难，行业估值也已不再便宜，因此个股表现将更依赖盈利预测修正和业务结构差异。

核心观点

第一，大型及战略并购已从周期低点大幅反弹，当前规模接近或超过历史高位，进一步增长更依赖企业在当前美国监管环境下加快交易。第二，财务投资者及中型并购仍低于历史峰值，退出压力、老龄化私募资产和待投资资本为后续复苏提供结构性支撑。第三，私募股权二级份额交易和重组顾问业务有望延续增长，并增强独立投行收入的抗周期性。第四，资深银行家招聘成本、人工智能及数据投入、差旅等费用构成持续压力，税前利润率虽预计改善，但仍显著低于上一轮周期峰值。第五，行业估值重估空间有限，应优先选择收入增长、市场份额、业务多元化及费用纪律更具优势的公司。

分析框架

报告结合2026年二季度业绩与一致预期差异、Dealogic并购规模及交易数量、历史周期峰谷、并购规模占全球等权市值比例、私募资本存续年限、利率与重组收入相关性、公司收入结构、薪酬及非薪酬费用率，以及未来十二个月市盈率，对行业周期位置、收入增长来源、经营杠杆和个股相对吸引力进行交叉评估。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析并购周期分层框架

  按战略或财务投资者属性及交易规模拆分并购市场

  分别比较大型战略并购与中小型、财务投资者并购的同比增速、相对周期低点涨幅、历史峰值距离及占全球等权市值比例，以识别增长斜率和潜在拐点。

• 盈利分析经营杠杆拆解

  将利润率变化拆分为薪酬与非薪酬费用杠杆

  通过薪酬费用率、固定薪酬占收入比例、非薪酬费用率及税前利润率预测，判断收入增长能否有效转化为盈利增长。

• 业务组合分析收入多元化与抗周期框架

  评估私募股权二级份额交易和重组业务对传统并购波动的缓冲作用

  结合相关业务收入占比、私募资产老龄化、资本退出压力、债务到期墙、利率和破产申请趋势，评估非并购顾问业务的结构性增长。

• 相对估值历史市盈率分位比较

  以未来十二个月市盈率及十年历史分位判断估值空间

  行业平均未来十二个月市盈率约16.0倍、处过去十年约第60百分位；结合并购周期位置判断估值扩张空间已小于盈利预测上调空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美洲独立投资银行板块

  并购周期及顾问活动的直接受益资产

  优势

  并购增长周期尚未结束，私募股权二级份额交易与重组业务提供额外结构性增长。

  劣势

  费用增长削弱经营杠杆，行业估值已处历史中上水平。

  对比

  大型战略并购已处高基数，中型及财务投资者并购的后续增速潜力更大。

  风险

  下半年并购活动出现空档、盈利预测继续下调或费用率超预期。

• EVR

  买入评级重点标的，受益于市场份额提升及非并购业务增长

  优势

  收入增长预计高于同业，交易积压充足，业务多元化程度较高，私募股权二级份额交易业务占比较高。

  劣势

  仍暴露于行业并购周期和费用上升压力。

  对比

  预计2025年至2028年收入复合增长率15%，高于同业平均11%。

  风险

  交易完成节奏放缓、市场份额增长不及预期或成本投入压低利润率。

• LCLN

  买入评级重点标的，受益于中型及财务投资者并购加速

  优势

  规模较小带来较高增长弹性，可通过有机投入、市场份额提升及潜在并购实现增长。

  劣势

  上市历史较短，业务扩张对执行能力和费用控制要求较高。

  对比

  预计2025年至2028年收入复合增长率15%，高于同业平均10%。

  风险

  中型交易复苏延迟、扩张投入回报不足或并购整合不及预期。

• PIPR

  买入评级重点标的，偏向中型交易并具备较灵活成本结构

  优势

  中型并购敞口较高，薪酬结构更具可变性，非薪酬费用纪律相对较好。

  劣势

  对中型企业交易和融资环境的敏感度较高。

  对比

  相较大型并购导向的同业，更可能受益于中型及财务投资者并购从低位加速。

  风险

  宏观及地缘不确定性抑制中型企业交易，或费用控制优势减弱。

• PJT

  买入评级重点标的，受益于重组及其他非并购顾问业务

  优势

  重组业务可受益于债务到期压力、高利率和破产申请增加，并具有一定逆周期属性。

  劣势

  重组收入的确认节奏可能波动，传统并购业务仍受市场周期影响。

  对比

  相较业务更集中于传统并购的同业，收入组合具备更强的周期缓冲能力。

  风险

  利率下降或信用环境改善导致重组需求弱于预期。

关键数据

• 行业股价表现平均下跌约2%，落后S&P 500约5个百分点统计起点为首家公司发布2026年二季度业绩前一日，即2026年7月22日前后。
• 2026年至今并购规模同比增长约40%主要由大型及战略并购推动。
• 大型及战略并购增速大型约增长80%，战略约增长55%均为2026年至今已宣布交易规模同比变化。
• 中型及财务投资者并购增速中型约增长30%，财务投资者约增长5%较大型战略并购明显滞后，形成后续复苏的较低基数。
• 财务投资者并购占比约26%低于过去五年约35%和过去十年约32%的平均水平。
• 私募股权二级份额交易规模2026年上半年同比增长19%管理人主导交易同比增长约35%，并首次自2021年以来占据多数份额。
• 非并购顾问收入占比约18%高盛估算2025年私募股权二级份额交易与重组顾问收入合计占样本独立投行总收入的比例。
• 老龄化私募资产59%的未实现价值已持有五年以上高于历史约50%的水平，强化管理人向投资人返还资本的压力。
• 行业税前利润率预测调整2026年、2027年、2028年分别下调10、25、20个基点主要源于高于此前预期的薪酬及非薪酬支出。
• 预计税前利润率同比改善2026年、2027年、2028年分别约140、190、120个基点利润率仍显著低于2021年周期峰值。
• 行业估值平均未来十二个月市盈率约16.0倍约处过去十年第60百分位；历史分位计算不含上市时间较短的LCLN。
• EVR投资观点买入，12个月目标价$377，潜在上涨23%预计2025年至2028年收入复合增长率为15%，高于同业平均11%。
• LCLN投资观点买入，12个月目标价$28.50，潜在上涨16%预计2025年至2028年收入复合增长率为15%，高于同业平均10%。

影响与含义

行业层面的并购收入仍有上升空间，但市场结构正在变化：大型战略交易的高基数使其边际增速可能放缓，而私募退出压力和中型交易复苏将提升相关顾问机构的相对收益。由于费用率上升和估值所处位置不低，单纯依赖行业交易量增长已不足以支撑普遍重估；市场将更重视盈利预测上调、份额提升、收入多元化和费用纪律。由此，具备中型及财务投资者客户敞口的LCLN、PIPR，以及在私募股权二级份额交易、重组和多元化顾问业务中领先的EVR、PJT更具相对吸引力。

风险

• 2026年下半年并购活动可能出现阶段性空档，导致收入及盈利预测继续下调。
• 大型战略并购已高于历史高位，增长斜率可能比预期更快转负。
• 买卖双方估值差异、宏观及地缘不确定性可能延迟财务投资者和中型并购复苏。
• 资深银行家招聘和固定薪酬成本持续偏高，限制薪酬费用率下降。
• 人工智能、数据订阅、差旅及能源相关成本上升，可能使非薪酬费用继续超预期。
• 人工智能投入的长期回报尚不清晰，投资者可能加强对相关支出的审视。
• 行业估值处历史中上分位，若盈利预测缺乏上调，估值压缩风险上升。
• 美国反垄断执法环境变化可能削弱大型战略并购活动。

后续跟踪

• 2026年下半年大型战略并购能否在高基数上继续增长。
• 财务投资者并购在2026年6月和7月改善后能否形成持续拐点。
• 中小型交易量占全球市值比例能否从历史低位回升。
• 私募股权管理人返还资本压力是否推动更多资产出售和延续基金交易。
• 私募股权二级份额交易能否实现行业预计的2026年约10%至15%增长。
• 重组收入能否在预计2026年下降2%后于2027年恢复约2%增长。
• 2026年至2028年薪酬及非薪酬费用率是否继续被上调。
• 人工智能和数据投入能否产生可验证的收入或效率回报。
• EVR、LCLN、PIPR及PJT的交易积压、市场份额与盈利预测修正方向。