普通玻纤景气有望维持更久，高端AI电子布接力2027年增长

概览

本报告总结了中国巨石业务简报的核心信息，重点讨论普通玻纤与7628电子布的供需、AI电子布的增长路径、产能扩张节奏及估值。摩根士丹利的核心判断是，现有产品提价周期可能延续至2027—2028年，而高端AI电子布将从2027年开始提供下一阶段的盈利催化。

核心观点

普通玻纤的景气强度可能比市场原先预期维持更久。价格年初至今已上涨逾一倍，但客户当前争夺的是供应量，而不是抵制提价，因此摩根士丹利仍预计2026年下半年存在进一步提价空间。7628电子布尤其紧张：AI需求显著超出预期，电子布、覆铜板和PCB各环节库存均处于极低水平，中国巨石自身库存仅3.9天，只能满足约80%的订单。报告据此判断，短期供需缺口尚未被高价格消除。 供给响应预计在2027—2028年仍然缓慢。制约因素不仅包括炉窑，还涉及丰田织机、后续加工能力、熟练工人和客户认证；部分设备交期已经延至2029年。国产织机因良率较低，仍不适合高端或薄型电子布生产。这些限制意味着即使价格上升刺激扩产，新增有效供给也难以迅速释放，从而支撑较长的上行周期。 高端AI电子布被视为下一项增长动力。低Dk G2、低CTE和Q-fabric产品目前仍处于早期阶段，但中国巨石预计在2027年取得实质进展。此类产品更重视良率而非单纯追求低成本，因此设备能力、工艺积累和认证壁垒比普通产品更重要。随着AI服务器与PCB性能要求提高，高端产品占比提升有望成为新的盈利催化剂。 公司的扩张策略保持克制，重点正从扩大总规模转向提高高端产品占比。中国巨石倾向于缓慢扩产，以延长本轮上行周期；淮安新增产能预计在2028—2030年逐步爬坡。由于进入壁垒较高，新竞争者在2030年前可能难以形成有意义的供给。摩根士丹利因此对2027—2028年的行业前景仍持建设性看法：新增供给有限、AI与PCB材料使用强度上升，加上中国数据中心建设仍处早期阶段，均有望支撑需求；传统粗纱价格也可能在2027年改善。 财务预测反映了上述量价与产品结构逻辑。报告预计2025—2028年每股收益分别为Rmb0.82、Rmb1.85、Rmb2.95和Rmb3.33；Refinitiv一致预期分别为Rmb0.84、Rmb1.55、Rmb1.96和Rmb2.43。同期净收入预计为Rmb18,881mn、Rmb26,736mn、Rmb33,810mn和Rmb36,315mn，EBITDA为Rmb6,951mn、Rmb11,534mn、Rmb17,183mn和Rmb19,222mn，ModelWare净利润为Rmb3,285mn、Rmb7,421mn、Rmb11,804mn和Rmb13,317mn。ROE预计依次为10.9%、23.9%、33.5%和31.8%，RNOA为9.3%、19.4%、28.8%和31.4%。 估值方面，摩根士丹利将中国巨石视为AI相关材料股，采用相对估值法，对2027年盈利预测应用30倍市盈率；该倍数低于相关同业。以2027年Rmb2.95的每股收益计算，得到Rmb88.50目标价，相对2026年8月21日Rmb42.04的收盘价对应111%上行空间。报告列示的2025—2028年P/E分别为20.8倍、22.7倍、14.3倍和12.6倍，P/BV为2.2倍、4.8倍、4.0倍和3.4倍，EV/EBITDA为11.3倍、15.3倍、10.0倍和8.6倍，股息率为2.1%、1.9%、3.1%和3.5%。

分析框架

报告先根据客户订货行为、价格、库存与订单满足率判断当前供需强度，再逐项分析炉窑、织机、加工、人工和认证等扩产瓶颈，以评估紧张格局可持续多久。随后结合AI电子布的产品进展、良率要求及公司扩产计划，推演2027—2030年的增长与供给路径，最后把经营判断纳入ModelWare财务预测，并以2027年盈利和30倍市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  库存、订单满足率与供给瓶颈分析

  报告通过3.9天库存、约80%的订单满足率、客户争夺供应量及设备交期等指标，判断需求强于有效供给，并据此推导价格上涨周期可能延续。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电子布—覆铜板—PCB产业链库存与AI需求传导

  报告观察电子布、覆铜板和PCB各环节的低库存，并将AI需求增强传导至7628及更高端电子布的订单、价格和盈利前景。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare财务预测框架

  报告使用ModelWare形成收入、EBITDA、净利润、每股收益及回报率预测，并与Refinitiv一致预期进行对照。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年盈利的相对市盈率估值

  摩根士丹利对2027年Rmb2.95的每股收益应用30倍市盈率，得到Rmb88.50目标价；因公司被视为AI相关材料股，该倍数同时被描述为低于相关同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国巨石（600176.SS, 600176 CG）

  普通玻纤和7628电子布供需紧张直接支持价格与盈利，高端AI电子布则被视为2027年后的新增增长动力。

  优势

  库存仅3.9天且只能满足约80%的订单；拥有高端产品、工艺和认证基础，并采取克制的扩产策略以提高高端产品占比。

  劣势

  炉窑、进口织机、加工、熟练工人及认证均限制有效产能释放，高端AI电子布仍处早期阶段。

  对比

  报告按AI相关材料股进行估值，但采用的30倍2027年市盈率低于相关同业。

  风险

  全球需求放缓、原材料价格上涨或行业产能过剩可能削弱价格和盈利；反之，需求超预期、原料降价或更多工厂检修构成上行风险。

关键数据

• 股票评级与行业观点Overweight / Attractive报告当前列示的股票评级与大中华材料行业观点
• 目标价、收盘价及上行空间Rmb88.50 / Rmb42.04 / 111%收盘价截至2026年8月21日；目标价采用30倍2027年盈利估值
• 7628价格变化年初至今上涨逾一倍客户仍争取供应量，报告预计2026年下半年可能继续提价
• 中国巨石库存3.9天用于说明电子布供应紧张
• 订单满足率约80%公司当前仍无法完全满足客户订单
• 设备交期最迟延至2029年织机等设备瓶颈限制2027—2028年的供给响应
• 每股收益预测Rmb0.82 / Rmb1.85 / Rmb2.95 / Rmb3.33依次对应2025年、2026年预测、2027年预测及2028年预测
• Refinitiv每股收益一致预期Rmb0.84 / Rmb1.55 / Rmb1.96 / Rmb2.43依次对应2025—2028年
• 净收入预测Rmb18,881mn / Rmb26,736mn / Rmb33,810mn / Rmb36,315mn依次对应2025—2028年
• EBITDA预测Rmb6,951mn / Rmb11,534mn / Rmb17,183mn / Rmb19,222mn依次对应2025—2028年
• ModelWare净利润预测Rmb3,285mn / Rmb7,421mn / Rmb11,804mn / Rmb13,317mn依次对应2025—2028年
• 当前市值与企业价值Rmb168,292mn / Rmb178,163mn报告列示的当前市值与企业价值
• 流通稀释股数4,003mn报告列示的当前股数
• 平均每日成交金额Rmb3,359mn报告列示的平均每日成交金额
• 52周价格区间Rmb77.20-12.96按报告原列示顺序

影响与含义

报告认为，供应扩张速度慢于AI与PCB需求增长，使普通玻纤及7628电子布的价格与盈利上行周期有望延续至2027—2028年；高端AI电子布的进展则可能从2027年起进一步抬升产品结构和盈利。缓慢扩产及较高进入壁垒也意味着新增供给在2028—2030年前后才会逐步体现。

风险

• 上行风险：市场需求好于预期。
• 上行风险：原材料价格下降。
• 上行风险：进入检修状态的工厂数量高于预期。
• 下行风险：全球需求放缓。
• 下行风险：原材料价格上涨。
• 下行风险：行业产能过剩。

后续跟踪

• 关注7628电子布在2026年下半年的进一步提价幅度及客户订货强度。
• 关注公司3.9天库存及约80%订单满足率是否显示供需缺口持续。
• 关注低Dk G2、低CTE和Q-fabric在2027年的实质进展。
• 关注设备交期、客户认证与国产织机良率对2027—2028年供给释放的约束。
• 关注淮安新增产能在2028—2030年的逐步爬坡情况。
• 关注传统粗纱价格能否在2027年改善。