高盛上调Busy Ming/Wanchen盈利预测，重申价值零售双龙头买入评级

概览

这是一篇高盛对中国价值零售商Busy Ming Group和Fujian Wanchen Food的1H26/2Q26业绩前瞻与盈利上修报告。报告核心结论是，两家公司股价虽已从近期低点反弹29%/18%，但仍较5月中旬前高低约15%，在门店扩张、单店GMV韧性、加盟商回报和利润率扩张支撑下，风险回报仍具吸引力。

核心观点

高盛看好价值零售龙头继续提升份额：一方面，门店扩张速度快于预期，5-6月月度总开店已加速至1,000家以上；另一方面，1H26单店GMV受春节旺季、同店销售改善、选址质量提升和低基数支持，仍保持正增长。报告认为行业长期总可服务门店空间仍大，龙头凭借网络规模和门店管理优势，有望在2026年将CR2份额提升至80%。

分析框架

报告采用门店追踪、单店GMV/SSSG趋势、单位经济模型、利润率拆解和相对估值框架进行分析。盈利预测上修主要来自更高期末门店数假设、规模效应带来的毛利率和费用率改善，以及供应链和物流效率提升。目标价采用2027E目标市盈率折现至mid-2027，并参考全球价值零售同业估值。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率法

  以2027E EPS乘以目标P/E并折现至mid-2027

  Busy Ming目标价HK$581基于21x目标P/E和9.4%股本成本；Wanchen目标价Rmb324基于19.6x目标P/E和8.2%股本成本，并相对Busy Ming给予高个位数估值折让。

• 运营分析门店网络与单店GMV框架

  门店数量扩张、单店GMV、同店销售增长和加盟商回报共同决定收入与扩张可持续性

  报告通过月度开店追踪、强势区域开店占比、低线空白市场渗透、加盟商毛利率和约2年回本周期判断扩张质量。

• 行业集中度CR2份额提升框架

  龙头通过规模、选址和供应链优势从区域小玩家手中获取份额

  高盛预计Busy Ming和Wanchen合计市场份额在2026年升至80%，高于2024-2025年的70%以上。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Busy Ming Group (1768.HK)

  核心覆盖标的，评级Buy，目标价HK$581

  优势

  门店扩张快于预期、单店GMV韧性、采购和物流规模效应、2026-2028E调整后净利润CAGR约25%。

  劣势

  更高门店密度可能带来单店GMV稀释和区域蚕食，2H26单店GMV增长或因基数升高而放缓。

  对比

  目标2027E P/E为21x，参考Dollar General、Dollar Tree、Ryohin Keikaku和Pan Pacific International Holdings等全球价值零售同业。

  风险

  竞争加剧、价格投入、网络密度和自我蚕食、加盟模型风险、供应链/食品安全/物流风险。

• Fujian Wanchen Food (300972.SZ)

  核心覆盖标的，评级Buy，目标价Rmb324

  优势

  1H26总开店约4,700家、强势市场开店占比高、2026E销售/pre-MI净利/净利预计增长37%/65%/93%。

  劣势

  相对Busy Ming网络扩张动能和单位经济模型略弱，盈利更依赖小品牌和白牌组合。

  对比

  目标2027E P/E为19.6x，相对Busy Ming给予高个位数折让，参考DLTR相对DG的历史估值差。

  风险

  市场竞争和价格可持续性、加盟模型扩张复杂度、并购风险、供应链/食品安全/物流风险。

关键数据

• Busy Ming 1H26增长预测销售增长54%；调整后净利润增长98%受门店扩张、单店GMV韧性和经营杠杆推动。
• Wanchen 2Q26增长预测销售增长41%；pre-MI净利润增长102%高盛预计2Q26仍体现较强门店扩张和利润弹性。
• 1H26总开店两家公司各约4,500家以上；Wanchen约4,700家Wanchen 1H26总开店已超过2025全年水平。
• 行业门店空间2026年底约68,000家；2028E约80,000-81,000家；长期超过100,000家报告认为行业渗透和品类扩张空间仍然充足。
• Busy Ming盈利上修2026-2028E销售上调2%-10%；净利润上调6%-13%期末门店数预测上调10%-14%，同时考虑约3%的单店GMV稀释。
• Wanchen盈利上修2026-2028E销售最高上调9%；盈利上调2%-11%期末门店数预测上调7%-16%，但单店GMV稀释假设更高。
• 2026E利润率Busy Ming调整后净利率4.6%；Wanchen pre-MI净利率5.7%较同比提升0.5个百分点/1.0个百分点。
• 估值对比Busy Ming/Wanchen交易于17x/14x 2026E P/E对应2026-2028E净利润复合增速25%/21%。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：价值零售行业并非仅依赖低价竞争，龙头可通过规模采购、物流效率、门店管理和品类扩张维持加盟商回报，并继续在低线和空白区域提升渗透。若门店健康度和单店GMV保持韧性，当前估值相对中期盈利增速仍有重估空间。

风险

• 竞争加剧和价格投入可能压缩毛利率与加盟商回报。
• 门店密度提升可能导致自我蚕食和单店GMV稀释。
• 加盟模式在快速扩张中存在管理复杂度和执行风险。
• 供应链、食品安全和物流问题可能影响品牌信任与运营效率。
• 2H26基数抬升后，单店GMV增长可能较1H26环比放缓。
• Wanchen存在并购整合相关风险。

后续跟踪

• 2H26门店扩张速度是否仍能维持，同时不损害单店GMV和加盟商利润。
• 强势市场与低线空白市场的新店表现、开店补贴纪律和竞争环境。
• 冷链、冷藏冷冻等新品类扩张对GMV和毛利率的贡献。
• Busy Ming和Wanchen实际1H26/2Q26业绩是否兑现高盛预测。
• 行业门店数向68,000家、80,000家乃至长期100,000家空间推进的节奏。
• 采购规模、物流优化和费用率改善能否持续带来利润率扩张。