先导智能2025年业绩符合预期，储能扩产和全固态电池潜力支撑中长期增长

概览

本报告为高盛对先导智能的业绩点评和H股首次覆盖。报告认为，公司是全球领先的电池设备制造商，锂电池设备过去五年贡献约70%收入，未来在储能系统扩产、Tier 1电池客户集中度提升和全固态电池设备潜力带动下，电池设备收入占比可能在2030E升至85%左右。

核心观点

核心观点是：2025年业绩基本符合预期，订单、现金流和利润率已经从2023-2024年电池行业低谷中恢复；储能系统将成为下一轮电池设备订单增长的主要驱动；CATL、BYD等头部客户贡献有望回升至70%-80%；全固态电池当前基数较小但具备长期放量潜力。评级上，高盛认为A股估值大体合理，因此维持中性；H股受20%左右折价影响，隐含回报更高，因此给予买入。

分析框架

报告结合2025年实际业绩、2026年订单趋势、客户结构、储能和动力电池扩产节奏、全固态电池技术路线，以及A/H股相对估值折价进行分析。盈利预测以2026E-30E收入、利润率和净利润复合增速为主线，估值采用2027E市盈率框架，并对H股应用相对A股20%的折价。

方法论与常识提炼

• 估值2027E P/E

  A股目标价采用30x 2027E P/E，H股目标价采用24x 2027E P/E。

  高盛将估值基准由2026E切换至2027E，理由是储能需求加速带来的收入更可能在2H26E-2027E确认；H股24x倍数来自对A股30x估值应用20%折价。

• 相对估值H股折价回归分析

  H股相对A股折价由市值、H股股息率和A股外资持股等因素解释。

  报告基于中国工业股12个月平均交易折价的回归分析，认为市值和A股外资持股是解释H股折价的强因素，因此对先导智能H股采用20%折价。

• 行业周期订单领先收入确认

  国内客户和海外客户订单到收入确认分别存在约9-12个月和12-24个月滞后。

  报告认为2024年底开始的电池产能恢复将逐步体现在2026-2027E业绩中，这是估值展期到2027E的重要依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300450.SZ

  先导智能A股

  优势

  电池设备龙头地位、约25%全球智能锂电设备份额、头部客户CATL和BYD贡献有望提升、储能和全固态电池带来订单增量。

  劣势

  盈利仍高度依赖电池设备，A股估值接近历史均值，H股发行带来约7%摊薄，2025年毛利率仍受低谷期低利润项目确认影响。

  对比

  A股采用30x 2027E P/E，目标价Rmb55.7；高盛维持Neutral，认为估值较为公平。

  风险

  EV需求回落、储能扩产不及预期、新业务扩张慢于预期、全固态电池商业化进度不确定。

• 0470.HK

  先导智能H股

  优势

  与A股共享同一基本面改善逻辑，当前约20%H股折价带来更高隐含上行空间。

  劣势

  H股估值需承受相对A股折价，流动性和外资持股等因素可能影响折价收敛。

  对比

  H股采用24x 2027E P/E，即相对A股30x估值折价20%；目标价HK$50.8，高盛给予Buy。

  风险

  若H股折价扩大、储能订单或利润率恢复不达预期，目标价上行空间可能无法兑现。

关键数据

• 2025年收入/经营利润/净利润Rmb14,443mn / Rmb1,292mn / Rmb1,564mn分别同比+22%、+194%、+447%，相对高盛预测为-0%、-24%、-3%。
• 2025年新订单Rmb24bn，同比+20%电池设备贡献约75%。
• 1Q26订单趋势同比约+60%对应约Rmb9-10bn订单，显示2026年订单增长可能高于公司原先>30%的展望。
• 2026E-30E收入/净利润CAGR24% / 29%主要由储能系统扩产、客户结构改善和利润率修复驱动。
• 储能系统订单贡献2026E-30E约40%高于2025年前低于25%的水平；公司指引2026年储能/动力电池贡献约50%/50%。
• 全固态电池订单基数2025年约Rmb1bn公司预计2026年相关订单可能翻倍，高于行业60%-80%的同比增速。
• A股目标价和上行空间Rmb55.7；17.1%基于30x 2027E P/E，评级维持Neutral。
• H股目标价和上行空间HK$50.8；19.8%基于24x 2027E P/E，首次覆盖给予Buy。

影响与含义

若储能系统扩产持续兑现，先导智能的订单结构和收入可见度将改善，利润率也有望随行业利用率和ASP正常化而恢复。A/H股投资含义存在差异：A股目标价上行空间虽有17%左右，但高盛认为相对板块覆盖平均回报和历史估值并不突出；H股因交易折价和较高隐含回报更具吸引力。

风险

• 中国及全球EV发展出现更严重回落，影响动力电池和电池设备需求。
• 储能系统产能扩张进度弱于预期，削弱2026E-30E约40%订单贡献假设。
• 光伏、消费电子等非电池业务扩张慢于预期，导致公司对电池设备依赖度过高。
• 全固态电池技术成熟和商业化时间表不明，订单从试点到规模化存在不确定性。
• 行业周期偏弱可能压低ASP和产能利用率，并影响现金回款和利润率恢复。

后续跟踪

• 2026年新订单是否持续高于公司>30%的增长指引，尤其是1Q26同比约+60%的订单趋势能否延续。
• 储能系统订单占比是否向50%/50%储能/动力电池结构靠拢。
• CATL、BYD等Tier 1客户订单贡献是否恢复至70%-80%。
• 全固态电池试点订单、良率和成本效率改善进度，以及是否出现明确量产时间表。
• 毛利率、经营利润率、净利率和经营现金流是否延续2025年后的恢复趋势。
• H股相对A股约20%折价是否维持或收敛。