宏观回暖迹象显现，瑞银看好A股配置价值

概览

瑞银发布中国股票策略报告，指出中国宏观经济背景正在改善，从工业利润、出口到房地产销售等多维度数据均显示出复苏的“萌芽”。报告认为，A股市场的基本面正在增强，盈利增长回升，且估值处于合理区间，使其成为全球投资者进行资产分散配置的可行选择。相比之下，尽管H股也具备一定价值，但资金流向更支持A股。此外，报告将恒生科技指数视为战术性的买入机会，并分析了油价波动对中国市场的潜在影响，认为由于中国对油气依赖度相对较低，其负面影响可控。

核心观点

宏观层面，多项高频数据指向经济活动的 sequential improvement（环比改善）。工业企业利润同比增速在经历低谷后显著反弹，2026年初出现大幅跃升；出口数据同样在波动中呈现强劲恢复态势，2026年一度冲高至40%附近。房地产方面，十大城市二手房周度销售面积在2026年初同比大幅增长约100%，显示地产市场局部活跃度提升。挖掘机和重卡等工程机械销量也呈现周期性回升，进一步印证了基建与制造业需求的回暖。 微观企业盈利方面，MSCI中国指数成分股的2025年四季度业绩显示，整体营收增长持平，但盈利增长达到3%。其中，非金融板块表现分化，下游行业（剔除地产）盈利增长达9%，而上游行业则面临压力。具体来看，可再生能源、其他金融、地产和科技板块盈利增长领先，分别达到67%、47%、43%和34%；而互联网、工业和汽车板块盈利则出现下滑。A股市场方面，2026年一季度全A股盈利同比增长7.2%，非金融板块增长11.8%，科创板和创业板更是录得超过20%的高速增长，显示出新经济板块的强劲动能。 估值与资金面是支持A股看好的另一大支柱。报告指出，A股估值并未过高，具备安全边际。在资金流向上，虽然近期外资整体从新兴市场流出，南下资金速度也较上年放缓，但A股因其独立的基本面改善逻辑，成为更具吸引力的配置标的。瑞银明确建议“偏好A股胜过H股”，主要基于资金流向和基本面的双重支撑。对于港股，报告特别提到恒生科技指数是一个“战术性买入”机会，暗示其在短期内的反弹潜力。 关于外部风险，报告重点分析了油价上涨的影响。假设油价升至100美元/桶，模型测算显示对中国股市盈利的整体冲击有限。这是因为中国相对于其他主要经济体，对石油和天然气的依赖度较低，且国内能源结构多元化。因此，地缘政治导致的能源价格波动并非当前中国市场的主要矛盾，反而PPI的回升可能通过价格传导机制改善上市公司整体盈利水平。

分析框架

报告采用了“自上而下”与“自下而上”相结合的分析框架。 首先，通过宏观高频数据（如工业利润、出口、地产销售、工程机械销量）验证经济周期的位置，判断是否处于复苏初期。 其次，深入微观财报数据，拆解MSCI中国和A股各板块的营收与盈利增速，识别哪些行业在真正贡献利润增长，哪些行业仍在去库存或面临需求不足。 再次，结合估值倍数（PE/PB等）与资金流向（北向、南向、外资EM流向），评估市场的性价比和流动性环境，从而得出A股优于H股的配置结论。 最后，通过情景分析（如油价假设），量化外部冲击对整体盈利的潜在影响，排除主要尾部风险，强化核心观点的稳健性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过观察PPI（价格）与企业营收/利润（量价综合）的关系，判断盈利驱动来源。

  研报指出更高的PPI可能意味着上市公司整体盈利改善，这是典型的通过价格端变化来推导企业盈利拐点的分析逻辑，常用于周期股研究。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用市盈率等相对估值指标评估市场吸引力。

  研报提及A股估值“undemanding”（不苛刻/合理），隐含使用了相对估值法来判断当前价格是否反映了基本面改善，为配置建议提供依据。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  跟踪南向资金、外资流向以判断市场情绪和边际买家。

  研报专门章节分析“Fund flow supportive for A share”，通过对比南向资金放缓和外资流出EM的大背景，论证A股的资金面优势，体现了资金流向对短期市场走势的重要影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• A股市场 (CSI 300 / All A-shares)

  核心受益标的。宏观复苏、盈利增长及资金面支持使其成为首选配置。

  优势

  基本面改善明显，非金融板块盈利增速高，估值合理，是全球分散配置的有效工具。

  劣势

  部分传统行业如钢铁、建材盈利仍大幅下滑，结构性分化严重。

  对比

  优于H股，因资金流向更支持A股，且A股更直接反映国内经济复苏。

  风险

  宏观复苏持续性不及预期，地缘政治风险。

• 恒生科技指数 (HSTECH)

  战术性买入机会。

  优势

  前期调整充分，估值具备吸引力，对流动性和风险偏好敏感。

  劣势

  受外资流向影响较大，基本面复苏滞后于A股部分板块。

  对比

  作为战术性配置，而非长期核心持有，区别于A股的战略性看好。

  风险

  海外流动性收紧，监管政策变化。

• 可再生能源板块

  盈利增长领先者。

  优势

  MSCI中国数据显示其盈利增速高达67%，行业景气度高。

  对比

  在所有行业中盈利表现最为突出。

  风险

  产能过剩风险，补贴退坡。

• 互联网板块

  盈利承压者。

  优势

  营收仍有9%增长，显示业务规模扩张。

  劣势

  盈利下滑15%，面临成本上升或竞争加剧压力。

  对比

  表现弱于科技硬件和可再生能源。

  风险

  消费复苏缓慢，广告收入不及预期。

关键数据

• 2026年初工业利润同比增速约15%从2025年的负值区间快速反弹，显示盈利修复强劲
• 2026年初出口同比增速约40%出现剧烈波动后的峰值，反映外需阶段性强劲
• 十大城市二手房销售同比增速约100%2026年初数据，显示地产销售端显著回暖
• MSCI中国非金融板块Q4盈利增速-4%整体非金融板块仍承压，但下游剔除地产后增长9%
• A股非金融板块2026 Q1盈利增速11.8%显著高于全A股平均的7.2%，显示实体部门盈利弹性
• 科创板2026 Q1盈利增速204.7%极高增长，主要受低基数及特定高科技行业景气度驱动

影响与含义

对于投资者而言，这意味着中国资产尤其是A股，正在从单纯的“政策博弈”转向“基本面验证”阶段。宏观数据的回暖和企业盈利的实质性增长，为市场提供了底部支撑。A股相对于H股的溢价合理性在增加，因为其更直接地受益于国内经济复苏和政策刺激。恒生科技的战术性机会提示投资者关注超跌后的反弹窗口。同时，能源价格波动的低风险属性，使得投资者可以更专注于国内内需和制造业升级的主线，而不必过度担忧输入性通胀对整体企业利润的侵蚀。

风险

• 宏观复苏力度不及预期，导致企业盈利改善中断
• 地缘政治冲突升级，引发能源价格超预期暴涨
• 全球流动性环境恶化，导致外资加速流出新兴市场
• 国内房地产行业企稳进程反复，拖累上下游产业链

后续跟踪

• 后续月度工业利润和PPI数据的持续性
• 房地产销售数据的进一步确认，特别是二线城市的跟进情况
• 美联储货币政策动向及对港股流动性的影响
• 油价实际走势及其对交通运输、化工等下游行业成本的具体传导