摩根大通：SK海力士利空出尽，维持增持

概览

针对SK海力士近期股价大幅回调，摩根大通发布研报逐一回应市场三大核心关切：HBM定价与含量、股东回报不确定性及巨额资本开支。机构认为当前悲观情绪已充分释放，HBM内容量正常化是应对芯片短缺的必要步骤，所谓“50%折价”报道并不准确；同时管理层已明确将于2026年三季度末（9月底）前更新股东回报政策。基于对存储行业上行周期及公司AI解决方案执行力的信心，研报维持“增持”评级及275万韩元目标价。

核心观点

关于HBM定价与内容量调整：研报明确指出，媒体报道的“HBM4在2027年较竞争对手折价50%”是不准确的。虽然投资者对HBM ASP同比翻倍的预期可能过高，但机构相对保守的假设仍包含2026年起低于40%的同比增长。这种定价策略背后有三重逻辑：一是存储供应商优先保障DDR5/LPDDR5/NAND等利润率显著高于HBM的产品供应符合自身利益；二是作为英伟达最大的合作伙伴，SK海力士可从多年期采购角度进行谈判；三是HBM每年均可重新定价，若公司优先考虑未来3-5年的长期协议（LTA）出货量，短期合约价格并非首要优先级。此外，HBM内容量的正常化被视为处理过度芯片短缺的必要步骤，而非需求恶化的信号。 关于54万亿韩元基础设施资本开支：市场担忧的大额投资实则是公司为2030年实现百万片晶圆产能目标所做的必要准备。具体而言，35.2万亿韩元用于龙仁Y2集群的DRAM工厂（计划2027年7月动工，主要服务于2031年后的产能扩张），19.1万亿韩元用于清州M17 NAND设施（计划2026年2月动工，首个洁净室目标于2028年底完工）。这一投资节奏与公司此前披露的“2029年前准备好新NAND工厂”的规划一致，旨在满足AI驱动的史无前例的需求，而非盲目扩张。 关于股东回报与Solidigm IPO：管理层已将新股东回报计划的披露时间从原定的“年底前”提前至“2026年三季度末”，这消除了市场对公司可能在寻求子公司IPO期间搁置回报的疑虑。鉴于未来三年预计产生超过80万亿韩元的累计自由现金流，渐进式股东回报政策有望受到市场欢迎。对于Solidigm美国IPO，研报持审慎态度，认为在NAND进入超级周期、毛利率超70%且母公司现金充裕的背景下，IPO带来的融资战略价值有限，且可能与韩国商法中的重复上市规则冲突，其核心目的更多在于扩大投资者基础而非解决资金缺口。 估值与投资逻辑：维持增持评级的核心依据是SK海力士在AI解决方案领域的执行力显著提升了盈利能力，且当前正处于存储上行周期的早期阶段。目标价275万韩元基于2026-2027年平均预期每股收益（EPS）的7倍市盈率（P/E），该倍数反映了机构对更强、更长存储上行周期的判断，以及公司未来三年盈利能力的可持续性。纯存储业务的高Beta属性意味着在传统基本面改善时，公司将获得更大的弹性。

分析框架

研报采用“事件驱动+预期差修正”的分析框架。首先识别导致股价短期暴跌的三个具体市场传闻（HBM折价、回报推迟、CAPEX过大），然后逐一用产业逻辑和公司指引进行证伪或澄清。在估值上，不单纯依赖当期业绩，而是将“存储周期长度”和“AI带来的结构性盈利提升”作为给予估值溢价的核心变量，通过P/E倍数法锚定中长期价值。同时，通过分析自由现金流生成能力来评估股东回报的可行性，将财务指标与市场情绪修复直接挂钩。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于前瞻平均EPS的P/E估值法

  研报使用2026-2027年平均预期EPS乘以7倍P/E得出目标价。这种方法平滑了半导体行业单年度盈利波动大的特点，更能反映跨周期的平均盈利能力，适用于强周期行业的估值锚定。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧产能规划与需求匹配分析

  在分析巨额资本开支时，不是孤立看投资金额，而是将其与2030年百万片晶圆产能目标及AI需求爆发时间点进行匹配。这体现了存储行业“供给决定周期”的特征，即当前的CAPEX是为了填补未来的供需缺口，而非当下的过剩信号。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  FCF生成能力与股东回报潜力挂钩

  研报强调未来三年累计FCF超80万亿韩元是支持股东回报的基础。对于重资产半导体公司，净利润常受折旧摊销扭曲，而FCF才是衡量真实分红能力和资本配置灵活性的核心指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士 (000660.KS)

  核心受益标的：AI存储解决方案执行力强，处于存储上行周期早期，盈利弹性大

  优势

  HBM技术领先且绑定英伟达；NAND业务进入超级周期；现金流充沛支持股东回报

  劣势

  纯存储业务高Beta属性导致股价波动剧烈；HBM定价透明度低易引发市场误读

  对比

  相比日韩同行，过去12个月盈利生成能力（含Kioxia股权出售）更强，市场预期其回报力度应更大

  风险

  DRAM价格及利润率不及预期；终端需求或库存去化慢于预期

关键数据

• 目标价2,750,000 KRW基于2026-2027E平均EPS的7倍P/E，对应2027年6月
• 基础设施资本开支计划54万亿韩元含龙仁Y2 DRAM厂35.2万亿韩元及清州M17 NAND厂19.1万亿韩元
• 未来三年累计自由现金流预测>80万亿韩元支撑渐进式股东回报政策的财务基础
• 股东回报计划更新时间2026年Q3末较此前“年底前”的指引提前，消除市场不确定性
• HBM ASP增长假设<40% YoY (2026E)机构保守假设，低于市场预期的100%增长，但反驳了50%折价论

影响与含义

研报认为SK海力士最糟糕的时刻已经过去，随着9月底前后多个关键催化剂（股东回报更新、HBM合约价确定、Solidigm上市进展）的落地，股价情绪有望逐步修复。若HBM ASP最终高于机构保守预期，将成为盈利预测的上行风险。对于投资者而言，当前的回调提供了基于长周期逻辑的配置机会，但需密切关注下游需求验证及库存去化情况。

风险

• DRAM价格及利润率低于预期
• 终端需求疲软或库存去化不及预期
• HBM定价谈判结果显著低于保守假设
• Solidigm IPO进程引发股权结构或监管不确定性

后续跟踪

• 2026年9月底前股东回报计划的具体更新内容
• 2026年9月底前HBM合约价格的最新确认情况
• 未来一个月内美国子公司Solidigm上市计划的进展
• 龙仁Y2及清州M17工厂的实际动工与建设进度