中国建材TAM趋稳，翻新需求与渠道转型支撑估值修复

概览

本报告覆盖中国建筑材料板块四家公司：Oriental Yuhong、Skshu Paint Co.、Beijing New Building Materials和Vasen。高盛的核心判断是，行业总可寻址市场（TAM）在经历2021-2025年约20%收缩后进入企稳阶段，原因是被压抑的翻新需求和二手房交易增加正在抵消新房建设继续下滑。报告进一步认为，渠道向2C零售迁移、低线及农村市场渗透、产品组合拓宽和原材料成本回落，将带来收入、毛利率、净利率、CROCI和估值倍数的同步修复。

核心观点

高盛认为行业增长逻辑正从依赖新房施工转向翻新、零售和多品类扩张。四家建筑材料公司正在采取三类策略：加速2C零售扩张、深化低线及农村市场覆盖、拓宽产品组合。高盛预计这些举措几乎贡献2025-2028E全部收入增长，其中Skshu Paint Co.受益最明显；Oriental Yuhong在国际市场执行力较强。盈利端，建材价格已因成本通胀上调，而原材料开始回落，价格与原材料成本比改善将转化为毛利率提升。估值端，12个月前瞻EV/GCI倍数有望在CROCI改善支持下扩张，买入标的上行空间更突出。

分析框架

报告采用自上而下的行业TAM判断与自下而上的公司盈利、渠道和估值测算结合：先比较新房收缩、二手房交易和翻新需求对建筑材料需求的影响，再拆解四家公司渠道和收入结构，随后通过价格-原材料成本比、GPM、净利率、CROCI和EPS CAGR评估盈利修复，最后以EV/GCI相对CROCI框架推导目标价和上行空间。

方法论与常识提炼

• 行业需求总可寻址市场（TAM）分析

  翻新需求与新房收缩的抵消关系

  高盛将建筑材料需求从新房建设依赖转向翻新和二手房交易驱动，判断短期TAM企稳、长期有望回到峰值水平。

• 渠道与收入2C零售与低线市场渗透框架

  渠道转型推动收入增长

  报告把2C零售扩张、低线及农村市场渗透、产品组合拓宽作为2025-2028E收入增长的主要来源。

• 盈利能力价格-原材料成本比分析

  建材涨价与原材料回落共同改善毛利率

  防水和涂料价格已开始上行，而原材料成本开始回落，高盛预计该组合将带来覆盖公司GPM稳定或扩张。

• 估值EV/GCI与CROCI估值框架

  CROCI改善驱动EV/GCI倍数扩张

  报告预计12个月前瞻EV/GCI倍数扩张0.1x，买入标的因CROCI改善更强而扩张约0.3x。

• 高盛内部工具GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  高盛因子画像以增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场和行业同伴的位置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Oriental Yuhong (002271.SZ)

  买入标的，防水材料相关建筑材料公司

  优势

  国际市场执行力较强，受益于2C零售扩张、低线市场渗透和行业盈利修复；高盛目标价Rmb16.60，当前价Rmb10.57。

  劣势

  仍受房地产链需求、渠道转型执行和原材料价格波动影响；报告披露高盛与公司存在投资银行及证券相关服务关系。

  对比

  高盛预计买入标的EV/GCI倍数扩张更明显，Oriental Yuhong隐含上行空间约47%，2027E CROCI为15.2%。

  风险

  翻新需求不及预期、成本回落不持续、零售渠道竞争加剧、估值倍数未能扩张。

• Skshu Paint Co. (603737.SS)

  买入标的，涂料相关建筑材料公司

  优势

  在四家公司中预计受渠道转型和盈利恢复带动最大；高盛目标价Rmb35.90，当前价Rmb22.01。

  劣势

  涂料需求与房地产翻新和零售渠道表现相关，若价格传导或渠道扩张放缓，盈利弹性可能低于预期。

  对比

  报告称Skshu Paint Co.盈利恢复最强，隐含上行空间约53%，2027E CROCI为25.1%。

  风险

  零售扩张执行不及预期、原材料成本反弹、低线市场竞争导致费用率压力。

• Beijing New Building Materials (000786.SZ)

  覆盖公司，建筑材料板块比较对象

  优势

  目标价Rmb22.40，当前价Rmb17.47；受益于行业TAM企稳和盈利底部修复。

  劣势

  报告估值表显示其相对板块平均存在折价，CROCI改善较买入标的弱。

  对比

  2027E CROCI为11.7%，EV/GCI相对CROCI应用倍数为6.8x，低于Oriental Yuhong和Skshu Paint Co.。

  风险

  估值折价持续、CROCI改善不足、行业需求企稳进程慢于预期。

• Vasen (002372.SZ)

  覆盖公司，建筑材料板块比较对象

  优势

  目标价Rmb9.30，当前价Rmb7.51；可受益于行业价格-成本比和渠道结构改善。

  劣势

  报告称Vasen盈利恢复最温和，CROCI改善有限。

  对比

  2027E CROCI为15.3%，EV/GCI相对CROCI应用倍数为12.3x，但恢复力度弱于Skshu Paint Co.。

  风险

  需求恢复不足、渠道转型贡献有限、盈利修复低于板块平均。

关键数据

• 行业TAM变化2021-2025年收缩约20%同期高盛覆盖的四家建筑材料公司市值缩水约70%。
• 覆盖公司Oriental Yuhong、Skshu Paint Co.、Beijing New Building Materials、Vasen报告聚焦中国建筑材料板块四家公司。
• 毛利率展望2025至2028E改善1-3个百分点受益于2C渠道占比提升和原材料成本回落。
• 净利率与CROCI2025A至2028E平均净利率扩张4个百分点，CROCI扩张3个百分点Skshu Paint Co.恢复最强，Vasen恢复最温和。
• EPS增长2026E-2028E EPS CAGR为9%-29%对比2025年中位数约-8%。
• 板块目标价隐含空间13%-53%高盛12个月目标价对应的板块上行空间。
• 买入标的上行空间Oriental Yuhong约47%；Skshu Paint Co.约53%高盛认为两家公司CROCI改善更强，估值倍数扩张更明显。
• 目标价Oriental Yuhong Rmb16.60；Skshu Paint Co. Rmb35.90；Beijing New Building Materials Rmb22.40；Vasen Rmb9.30价格目标表列示，价格目标未对公司行动调整。
• 定价基准2026年7月8日收盘价报告注明定价基于2026年7月8日市场收盘。

影响与含义

若高盛判断兑现，中国建筑材料板块的投资主线将从房地产新开工下行压力切换为翻新需求、零售渠道和盈利修复。市值较TAM跌幅更深意味着估值可能已过度反映悲观情景；CROCI和净利率改善若持续，可能推动EV/GCI倍数扩张。对投资者而言，弹性更高且执行力更强的Oriental Yuhong和Skshu Paint Co.是报告最明确的偏多方向。

风险

• 新房建设收缩超过翻新需求和二手房交易增长的抵消能力。
• 翻新需求释放慢于预期，导致行业TAM未能企稳或回到峰值水平。
• 2C零售扩张、低线及农村市场渗透、产品组合拓宽执行不及预期。
• 原材料成本重新上行或建材价格传导受阻，压缩GPM改善空间。
• SG&A优化不达预期，净利率和CROCI底部修复慢于高盛预测。
• EV/GCI倍数未能随CROCI改善而扩张，目标价上行空间无法兑现。
• 房地产政策、宏观消费能力和竞争格局变化可能影响建材需求和渠道利润。

后续跟踪

• 2026-2028E翻新需求、二手房交易和新房建设数据的相对变化。
• Oriental Yuhong和Skshu Paint Co.的2C零售收入占比、低线及农村渠道覆盖进度。
• 防水材料和涂料价格走势，以及沥青、树脂等原材料成本变化。
• 四家公司GPM、净利率、SG&A费用率和CROCI季度趋势。
• EPS CAGR是否接近高盛预计的2026E-2028E 9%-29%区间。
• EV/GCI估值倍数是否随CROCI改善出现扩张。
• 公司目标价和评级历史的后续调整，以及高盛披露的公司特定关系变化。