stapokibart上半年销售强劲、全年指引上调，CM512与CM336进一步扩充长期价值

概览

报告围绕Keymed Biosciences的2026年上半年业绩及核心管线进展展开。高盛认为，stapokibart的销售表现验证了公司的商业执行能力，而CM512、CM336及肿瘤管线正在扩大公司的长期增长来源和对外合作选择权；据此，高盛微调盈利预测并上调目标价。

核心观点

stapokibart的商业化表现是本次业绩的首要亮点。该产品2026年上半年实现销售额人民币3.93亿元，同比增长132%；即使医疗行业面临更严格的反腐环境，管理层仍将2026年全年销售指引由人民币7.5亿元正式上调至8.5亿元。管理层将超预期表现归因于医保驱动的快速放量、超过1,600家医院的覆盖，以及平均治疗持续时间延长至5个月以上。stapokibart于2024年下半年在中国获批用于特应性皮炎和慢性鼻窦炎，并于2025年2月获批用于季节性过敏性鼻炎，是继dupilumab之后首个国产IL-4Rα单抗。报告认为，两年医保目录独家期、国家基本药物目录纳入、低线市场渗透以及规模化生物制剂生产带来的成本下降，将支持其长期峰值销售额超过人民币50亿元；高盛的长期假设为2035年达到这一水平。 商业扩张也推高了费用，2026年上半年销售费用同比增长59%，但Ouro交易收益令同期净利润达到人民币12亿元，现金余额升至人民币32亿元。报告据此认为，公司目前拥有较充裕的资金，可同时推进内部研发管线及海外扩张，而非依赖单一商业化产品提供研发资源。 CM512被高盛视为可能接续并扩大stapokibart产品组合的核心资产，而不只是用于防守现有市场。半年一次给药仍是其关键差异化优势，报告同时指出，新披露的慢性鼻窦炎伴鼻息肉数据显示，患者在一周内已出现临床改善，至第四周鼻息肉和鼻塞均显著减轻，意味着长效给药未必需要牺牲疗效。公司对CM512竞争定位的信心正在增强，后续开发可能加入与成熟生物制剂的头对头研究。高盛认为，这一点具有信号意义，因为中国生物科技公司过去通常更侧重注册性路径，而非优效性研究。商业上，管理层设想由stapokibart承担诱导治疗、CM512承担长效维持治疗，因此CM512可能扩大而非蚕食现有市场机会。其给药方式有望达到每季度一次或每半年一次，海外哮喘一期数据预计由Belenos于2026年下半年公布，中国哮喘及慢阻肺二期数据预计于2027年公布。 肿瘤领域方面，Sone-Ve在二线及以上胃癌中取得积极的三期总生存期结果，目前市场关注其监管进程，但管理层更强调一线胃癌和围手术期治疗带来的价值。AstraZeneca提出的US$3-5bn峰值销售目标主要由更早线治疗场景驱动。围手术期机会尤其值得关注：管理层指出，患者完成胃切除后，与靶点相关的胃肠道毒性可能不再那么突出，从而提高CLDN18.2 ADC用于更早期疾病的适用性。除Sone-Ve外，CDH17 ADC CM518被定位为下一款内部旗舰ADC，其他双特异性ADC也在向临床阶段推进。公司计划随管线成熟逐步建立肿瘤商业能力，高盛认为肿瘤业务长期可能成为免疫学之外的第二战略支柱。 CM336的定位也在发生变化。高盛目前更倾向于将其视为自身免疫平台，而非主要面向骨髓瘤的单一资产。该产品在复发或难治性多发性骨髓瘤中的疗效具有竞争力，但更显著的差异化可能来自安全性：截至报告披露时，细胞因子释放综合征发生率较低，且未发现有意义的神经毒性信号。由于慢性自身免疫疾病对长期耐受性的要求明显高于肿瘤治疗，这些特点可能扩大CM336的适用范围。Gilead交易后，其全球开发正在提速，AIHA和ITP预计于2027年进入全球关键性试验；中国的多发性骨髓瘤及AL淀粉样变性研究也在继续推进。 除头部资产外，高盛还强调公司的发现平台及商务拓展选择权。现有技术组合包括长效双特异性抗体、双特异性ADC、中枢神经系统递送技术、siRNA平台和靶向蛋白降解技术。其中，血脑屏障递送平台的临床前数据表明，抗体和寡核苷酸的中枢暴露均可显著提高，可能拓展其在神经退行性疾病中的应用空间。报告因此认为，Keymed Biosciences日益突出的竞争优势不仅是某个单品，而是持续生成具备全球合作价值资产的发现引擎生产力。 业绩发布后，高盛分别将2026E、2027E和2028E盈利预测微调人民币4,600万元、5,500万元和6,300万元。鉴于CM336全球开发加速，高盛首次将其商业贡献纳入DCF，并假设2029E上市。风险调整后的DCF对stapokibart、CM512、Sone-Ve和CM336分别估值US$1.4bn、US$1.1bn、US$809mn和US$977mn，现金及其他项目估值US$239mn；其中stapokibart估值约对应峰值销售额的2.0倍PS。采用12.0%折现率及3%永续增长率后，12个月目标价由HK$110.01上调至HK$118.88，高盛维持买入评级。

分析框架

高盛首先用销售增长、全年指引、医院覆盖和治疗持续时间检验stapokibart的商业执行力，再结合费用、交易收益及现金余额判断公司继续投入研发和海外扩张的能力。随后，报告逐项分析CM512、Sone-Ve、CM336及早期技术平台的临床差异化、适应症扩张路径、开发时间表和商业协同，最后将业绩变化与新增管线贡献纳入风险调整DCF，形成盈利预测和目标价调整。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整DCF估值

  报告分别估算核心药物、现金及其他项目的未来价值，并以12.0%的折现率和3%的永续增长率折算为现值。CM336因全球开发提速而首次被纳入模型，并假设于2029E上市。

• 估值方法PS 估值

  峰值销售额倍数交叉检验

  报告指出stapokibart的US$1.4bn估值约对应其峰值销售额的2.0倍PS，用销售规模倍数帮助说明该项DCF估值所隐含的定价水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Keymed Biosciences（2162.HK）

  报告认为，公司受益于stapokibart商业化放量、CM512和CM336适应症与产品组合扩张，以及肿瘤和递送技术平台带来的长期合作选择权。

  优势

  stapokibart具备国产IL-4Rα单抗先发优势、快速医院渗透和较长治疗持续时间；公司现金余额充裕，并拥有覆盖免疫学、ADC及新型递送技术的研发引擎。

  劣势

  商业扩张令2026年上半年销售费用同比增长59%，多项中后期价值仍依赖临床开发、注册和商业化兑现。

  对比

  stapokibart是继dupilumab之后首个国产IL-4Rα单抗，并在两年医保目录独家期内是唯一国产IL-4R单抗；CM512未来可能通过与成熟生物制剂开展头对头研究验证竞争力。

  风险

  核心管线研发失败、商业执行不及预期，以及竞争加剧导致的潜在价格压力。

关键数据

• stapokibart 2026年上半年销售额人民币3.93亿元同比增长132%
• stapokibart 2026年销售指引人民币8.5亿元此前为人民币7.5亿元
• 医院覆盖超过1,600家支持医保驱动的快速放量
• 平均治疗持续时间超过5个月反映患者用药周期延长
• stapokibart长期峰值销售额人民币50亿元以上高盛预计可于2035E达到，管理层亦对长期峰值超过该水平保持信心
• 2026年上半年销售费用同比增长59%用于支持商业化扩张
• 2026年上半年净利润人民币12亿元主要受Ouro交易收益推动
• 现金余额人民币32亿元为内部管线和海外扩张提供资金
• CM512早期临床改善一周内至第四周鼻息肉和鼻塞显著减轻
• CM512关键给药差异化半年一次报告同时提及每季度一次或每半年一次的潜在便利给药方案
• Sone-Ve峰值销售目标US$3-5bnAstraZeneca的目标主要由更早线治疗场景驱动
• 盈利预测调整2026E/2027E/2028E分别增加人民币4,600万元/5,500万元/6,300万元反映2026年上半年业绩
• CM336假设上市时间2029E全球开发提速后首次纳入DCF商业贡献
• 核心资产DCF估值stapokibart US$1.4bn；CM512 US$1.1bn；Sone-Ve US$809mn；CM336 US$977mn；现金及其他US$239mn风险调整DCF的分项估值
• DCF关键参数折现率12.0%，永续增长率3%用于计算12个月目标价
• 12个月目标价HK$118.88由HK$110.01上调

影响与含义

报告认为，stapokibart的销售增长和指引上调验证了Keymed Biosciences在行业逆风下的商业执行能力，并为公司估值提供基础。CM512可能通过长效维持治疗扩大现有免疫学市场，CM336的自身免疫拓展、Sone-Ve及其他ADC则增加第二增长支柱和商务合作选择权；充裕现金有助于这些项目同步推进。上述变化促使高盛上调盈利预测和目标价。

风险

• 核心管线资产存在研发失败或临床结果不及预期的风险。
• 产品商业化执行存在不确定性。
• 竞争强度上升可能带来价格压力。

后续跟踪

• 关注Belenos预计于2026年下半年公布的CM512海外哮喘一期数据。
• 关注CM512中国哮喘及慢阻肺二期研究预计于2027年公布的数据。
• 关注CM336在AIHA和ITP领域预计于2027年启动的全球关键性试验。
• 关注Sone-Ve在二线及以上胃癌中的监管进展，以及一线和围手术期开发机会。