高盛维持Costco买入：F3Q销售超预期，上调目标价至1159美元

概览

本报告针对Costco Wholesale（COST.US）2026财年第三季度业绩进行点评。高盛认为，尽管当季每股收益略低于内部预期，但核心同店销售数据显著优于市场预期，且会员基数与续费率保持健康增长。基于对营收和盈利预测的上调，机构维持“买入”评级，并将12个月目标价由1,088美元上调至1,159美元，隐含约16.5%的上涨空间。报告强调，公司在高油价环境下仍坚持投资会员价值，叠加明确的长期扩店计划，支撑其中期增长逻辑。

核心观点

需求端：同店销售展现韧性，结构性亮点突出。F3Q剔除汇率和汽油影响后的全公司同店销售增长6.6%，虽环比微降但符合高盛预期，且明显高于市场共识的6.2%。这一增长主要由客流量（+2.4%）和客单价（+7.3%）双轮驱动。分品类看，生鲜、非食品及杂货均实现中高个位数增长，其中自有品牌Kirkland Signature凭借比全国品牌低15-20%的价格优势持续获客。辅助业务成为最大惊喜，同店销售激增20%中段，主要得益于药房业务（GLP-1药物需求增加、医保卡支付范围扩大等）以及汽油销量的爆发式增长——F3Q最后五周创下公司有史以来最高的汽油单周销量纪录。 用户粘性：会员指标验证商业模式护城河。截至F3Q末，总会员数达8,290万（同比+4.1%），其中高价值的高级会员增至4,120万（同比+9.6%）。美国和加拿大的会员续费率进一步提升至92.2%（环比+10bps），全球续费率为89.7%。值得注意的是，尽管线上会员占比提升通常伴随续费率下降，但管理层通过数字化沟通策略有效抵消了这一负面影响。在高通胀和高油价背景下，Costco反而加大了对鸡蛋、肉类等日常必需品的价格补贴力度，并通过申请关税退款计划回馈会员，这种“逆周期投资”进一步巩固了用户忠诚度。 供给端：扩店节奏清晰，长期天花板尚远。F3Q净增4家门店（美国3家，加拿大1家）。对于本财年剩余时间，公司预计净增26家新店（此前指引为28家），另有2家推迟至FY27开业。更重要的是，管理层重申了中长期每年净增30家以上门店的目标，涵盖国内外市场。区域上，加拿大市场未来五年预计保持强劲增长；亚洲市场在中国、韩国、日本及中国台湾仍有布局机会；欧洲市场则在法国、西班牙和英国展现出持续活力。此外，公司正积极搬迁部分高流量仓库至更大场地，以改善停车和加油体验，从而挖掘存量门店的增长潜力。

分析框架

高盛的分析框架遵循“短期业绩验证→中期盈利修正→长期估值锚定”的逻辑链条。首先，通过拆解同店销售（SSS）的量价因子及细分品类表现，判断消费趋势是否发生结构性变化（如药房崛起、汽油量价齐升）；其次，结合会员费收入与运营杠杆，评估利润率的可持续性，并据此调整未来三年的EPS与营收模型；最后，采用相对PE估值法，参考历史倍数区间与市场环境，设定悲观/中性/乐观三种情景下的目标价。这种方法论的核心在于：不单纯依赖宏观消费数据，而是通过高频的会员行为数据和单店运营效率来交叉验证企业的内生增长质量。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  相对市盈率（Relative P/E）估值框架

  研报使用相对于大盘的PE倍数（而非绝对PE）来确定目标价区间。例如，基准情景下给予210%的市场相对PE倍数。这种方法能动态反映个股相对于整体市场的溢价或折价水平，避免在市场整体估值波动时给出失真的绝对价格目标。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售（SSS）的量价归因分析

  将同店销售增长拆解为“客流量（Traffic）”和“客单价（Ticket）”两个因子。在本报告中，+6.6%的SSS被分解为+2.4%的客流和+7.3%的客单，帮助投资者识别增长是源于更多人进店还是单次买得更多，进而判断增长的健康度与可持续性。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  会员制零售的转换成本与网络效应

  报告重点关注会员续费率（Renewal Rate）作为衡量护城河宽度的核心指标。高续费率意味着用户迁移成本高、品牌粘性强，这是仓储会员店区别于普通商超的关键壁垒。即使短期利润率承压，只要续费率稳固，长期现金流就具有高度确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Costco Wholesale (COST.US)

  直接受益标的：F3Q同店销售超预期，会员增长稳健，盈利预测上调，目标价提升

  优势

  极高的会员续费率（92.2%）、自有品牌Kirkland的价格优势、药房与汽油等新增长点、清晰的长期扩店路径

  劣势

  毛利率略低于预期（11.0% vs 11.3%）、EBIT利润率同比下滑9bps、FY26开店数小幅下调至26家

  对比

  相比传统商超，Costco在通胀环境下展现出更强的客流韧性与客单价提升能力；相比纯电商，其线下体验与即时满足感构成差异化壁垒

  风险

  来自杂货、便利店、大型卖场及纯电商的竞争加剧；大宗商品、汇率及关税相关逆风；消费需求软化；供应链及运费问题

关键数据

• F3Q EPS$4.93低于高盛预期$4.99，但符合市场共识
• F3Q 同店销售(剔除汽油)+6.6%符合高盛预期，高于市场共识+6.2%
• 总会员数8,290万同比增长4.1%
• 美加会员续费率92.2%环比提升10个基点
• FY26 营收增速预期+10.3%较此前+8.5%显著上修
• FY26 EPS预期$20.63较此前$20.42上调
• 12个月目标价$1,159较此前$1,088上调，对应16.5%上行空间

影响与含义

对Costco而言，F3Q业绩证实了其在复杂宏观环境下的定价权与会员吸引力，尤其是药房和汽油业务的爆发为公司提供了新的第二增长曲线。上调的FY26-FY28盈利预测反映了机构对公司“以价换量、深耕会员”战略的认可。对市场而言，Costco的表现可能被视为防御性消费资产的标杆，即在消费者缩减非必要开支时，高性价比的仓储会员模式仍能实现量价齐升。后续需关注关税退款落地进度及新店爬坡效率，这些将是验证长期30+家店/年目标能否实现的关键变量。

风险

• 来自杂货店、便利店、大型卖场、其他仓储俱乐部或纯电商平台的竞争加剧
• 大宗商品价格、汇率波动或关税相关的逆风因素
• 消费者需求环境走弱
• 宏观经济逆风
• 供应链问题（包括货运成本上升）

后续跟踪

• 关税退款申请的审批进度及向会员回馈的具体形式
• FY26剩余季度及FY27新店开业节奏与单店产出
• 药房业务中GLP-1药物及相关处方服务的持续增长动能
• 线上会员续费率的改善情况及数字化留存策略效果