瑞银：拆解AWS AI积压订单，维持亚马逊买入评级

概览

本篇研报由瑞银（UBS）发布，重点分析了亚马逊（AMZN.US）云计算部门（AWS）的积压订单结构，特别是针对AI业务（Bedrock平台及与Anthropic、OpenAI的合作）进行了拆解。由于此前对1Q26的AWS收入预测偏高，分析师修正了方法论，将总积压订单细分为核心非AI部分、Bedrock以及近期签署的大型AI实验室合同。研报结论认为，AI业务将成为AWS增长的核心引擎，推动2026年AWS收入增速达到36%，显著高于市场共识。基于此，瑞银维持对亚马逊的“买入”评级及333美元的目标价，认为当前股价相对于其作为优质资产的地位仍存在低估。

核心观点

AWS增长动力重构与AI占比跃升：瑞银指出，AI驱动的计算收入在AWS总收入中的占比正在快速提升。根据CEO Andy Jassy披露的1Q26 AI收入运行率为150亿美元，推算出Bedrock当季收入约为17亿美元。预计截至2026年底，AI相关收入将占AWS总收入的26%，并在2027年达到30%。这一结构性变化是支撑AWS加速增长的关键。 积压订单（Backlog）精细化拆解：研报将AWS的性能义务（Performance Obligations, PO）拆分为三个主要部分：1) 核心非AI业务；2) Bedrock平台，截至1Q26积压订单约350亿美元，同比大幅增长近340%；3) 大型AI实验室合同，包括与OpenAI和Anthropic签署的协议。其中，OpenAI的第二份1000亿美元承诺协议预计从2Q26开始部分转化为收入，并在3Q26全面转化；Anthropic的约1000亿美元协议预计从4Q26开始转化。 营收预测上调与盈利潜力：基于新的积压订单堆积模型，瑞银预测2026年AWS收入将达到1759亿美元，同比增长36%，而市场共识仅为1666亿美元（增长29%）。这种差异将在2027年进一步复利放大，导致瑞银对2027年营业利润的估计比市场共识高出约40%。尽管季度预测可能因线性转化假设存在波动，但年度趋势判断更为可靠。 电商与广告业务的协同增长：除了AWS，研报还强调了亚马逊其他业务板块的亮点。电商业务随着单位增长速度继续超过成本增长，单位经济效益改善，推动利润率更快扩张。同时，Prime Video引入广告后，凭借合作伙伴关系和直播体育内容的全球规模化，有望带来更高利润率的收入潜力。此外，同日达服务的扩张和杂货业务的深入也将促进GMV（商品交易总额）的更快增长和市场份额提升。

分析框架

自下而上的积压订单拆解法：机构摒弃了以往仅使用总性能义务（PO）和平均合同期限来推导收入的做法，转而采用更精细的“堆积法”（Stacking Methodology）。具体步骤包括：1) 识别并分离出Bedrock平台的独立积压订单；2) 单独叠加近期宣布的OpenAI和Anthropic大额合同；3) 剩余部分归为核心非AI业务。这种方法能更准确地捕捉不同业务线（尤其是高增长的AI业务）的合同期限差异（如OpenAI初始协议按7年摊销，后续协议按8年摊销）。 收入转化线性假设与校准：在将积压订单转化为实际收入时，机构采用了线性转化假设，并结合了与公司沟通得到的具体合同启动时间点（如OpenAI第二份协议在2Q26部分启动）。虽然承认线性假设在季度层面可能存在偏差，但认为在年度维度上能提供更可靠的收入指引。 自由现金流估值框架：在估值层面，机构坚持使用价格/自由现金流（P/FCF）倍数法，因为亚马逊管理层历来强调自由现金流的生成能力。通过预测未来12个月（至2Q28E）的自由现金流，并应用30倍的估值倍数，得出目标价。这种方法避免了单纯依赖净利润可能带来的失真，更贴合亚马逊重资本投入后的现金回报逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将AWS总积压订单拆分为核心非AI、Bedrock及AI实验室大单

  通过将整体业务数据拆解为不同驱动力的子项（如传统云 vs AI云），可以更清晰地识别增长来源和质量，避免被总量数据掩盖结构性变化。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  基于自由现金流（FCF）的估值方法

  对于资本开支巨大且处于扩张期的科技公司，自由现金流比净利润更能反映其真实的造血能力和股东回报潜力，因此常作为核心估值锚。

• 公司基本面与财务框架

  性能义务（Performance Obligations）到收入的转化模型

  利用财报中披露的未履行履约义务（即积压订单）结合平均合同期限，构建“订单-收入”转化瀑布模型，用于预测未来中长期收入可见性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amazon.com (AMZN.US)

  直接受益标的，AWS AI业务增长及电商利润率改善的核心载体

  优势

  拥有庞大的Bedrock积压订单和顶级AI实验室合作伙伴（OpenAI, Anthropic）；电商单位经济效益持续改善；Prime Video广告变现潜力大。

  劣势

  资本开支强度较高，可能短期影响自由现金流；季度收入预测因合同转化节奏存在波动风险。

  对比

  相比市场共识，瑞银对AWS的中长期收入和利润预测更为乐观，认为市场尚未充分定价AI带来的结构性增长。

  风险

  竞争加剧；消费者情绪恶化；资本开支超出预期。

关键数据

• Bedrock积压订单（1Q26末）350亿美元同比增长约340%
• 2026年AWS收入预测1759亿美元同比增长36%，高于市场共识的1666亿美元（+29%）
• AI收入占AWS比重（2026E退出值）26%1Q26约为10%，2027年预计达30%
• 2027年营业利润预测差异高于共识约40%源于更高的AWS收入预测及运营杠杆
• 目标价333.00美元基于30倍2Q28E前12个月自由现金流
• 预估自由现金流（2Q27E-2Q28E）1218亿美元估值计算基础

影响与含义

对市场预期的修正：研报认为市场目前对AWS的增长潜力，特别是AI业务带来的增量认识不足。随着OpenAI和Anthropic等大单的逐步确认和收入转化，华尔街将不得不向上修正对亚马逊2026-2027年的收入和利润预期。 估值重估逻辑：亚马逊目前基于2027年预估GAAP P/E仅为18倍，研报认为作为一家拥有高质量AI资产和高增长云业务的公司，不应以低于市场平均水平的倍数交易。随着“弹簧”效应（coiled spring thesis）的释放，股价有进一步跑赢大盘的空间。 业务协同效应：AI不仅驱动AWS，还通过优化电商物流效率（单位经济改善）和增强Prime Video内容吸引力（广告变现），形成全公司的正向循环。

风险

• 来自线上和线下零售竞争对手的竞争强度增加
• 消费者情绪恶化，影响交易量和速度
• 电商平台或AWS的资本开支强度高于预期，拖累自由现金流预测

后续跟踪

• AWS新增积压订单的规模及构成（特别是AI相关部分）
• OpenAI和Anthropic大额合同向收入转化的具体节奏
• 电商业务单位经济效益的改善持续性
• Prime Video广告业务的规模化进展