通胀周来袭：劳动力收入份额创历史新低

概览

本期瑞银美国宏观周报聚焦即将公布的4月通胀数据及劳动力市场结构性问题。研报预计4月CPI数据将进一步走高，可能强化美联储的鹰派基调。同时，专题深度分析了为何美国劳动力收入份额在2026年第一季度降至历史新低，指出核心原因在于劳动者议价能力的长期结构性下降。此外，报告还回顾了4月非农就业数据、退税跟踪及家庭债务等经济动态。

核心观点

通胀与经济数据前瞻：瑞银预计4月整体CPI环比上涨0.59%，12个月年率推升至3.76%；核心CPI环比上涨0.37%，年率达2.73%。汽油价格上涨推高了整体通胀，业主等价租金和租客租金也因去年秋季政府停摆带来的统计偏差消除而强劲上涨。结合PPI和进口价格数据，4月核心PCE预计环比上升0.25%，12个月年率达3.27%。此外，控制组零售销售预计在强劲退税支持下环比增长0.4%。一季度家庭债务与信贷报告预计将显示债务上升和违约率居高不下，尤其是低收入借款人。 劳动力收入份额创历史新低：美国劳工统计局数据显示，2026年第一季度劳动力收入份额降至1947年有记录以来的最低水平。无论是用雇员报酬还是加上经营者收入来衡量，无论分母是国民收入、国内收入还是产出，劳动收入占比均创下新低。学术文献对此提出了多种解释，包括全球化、自动化、政治俘获、企业定价权上升（加价率提高）以及人口老龄化等，但贯穿其中的一个共同主题是工人缺乏工资议价能力。 劳动者议价能力依然薄弱：尽管疫情期间曾短暂出现名义工资快速增长和劳动力短缺带来的议价权回升，但自2024年底以来，原有趋势重新占据主导。2025年失业率走高，各项指标再次下滑。无论从名义工资数据、辞职率、罢工活动还是家庭调查来看，均未显示劳动者认为自身拥有新的议价能力。2025年罢工活动接近系列低点，工会化率也降至新低，这表明劳动者在谈判中争取更高工资的能力十分有限。 实际工资与经济含义：实际平均时薪在3月因汽油价格上涨而再次下降，缺乏实际增长令选民高度关注经济负担能力问题。这对如何看待通胀也很关键：在当前企业议价权较强的情况下，油价上涨更可能直接侵蚀消费者购买力，而不太容易转化为工人获得加薪补偿。此外，这也关系到AI投资能否真正惠及劳动者：在乐观情形下，AI带来的生产力提升会反哺实际工资且不引发通胀；但在悲观情形下，回报可能主要归于资本所有者。

分析框架

在专题分析中，瑞银采用了从宏观到微观的递进分析框架。首先，通过梳理劳工统计局的多维度数据（非农商业部门、国内收入口径等），确认劳动力收入份额创历史新低这一客观事实。 随后，研报引入了劳动经济学的学术框架，回顾了从1981年PATCO罢工事件和David Card最低工资研究等历史节点，论证了工人议价能力的结构性下降。在方法上，研报通过观察罢工强度、辞职率（用脚投票）和工会化率等替代指标来量化评估议价能力，而非仅停留在理论推演。 在宏观经济预测方面，研报通过拆解CPI的分项驱动因素（汽油价格、租金及统计偏差的消除）来推导整体通胀走势，并利用退税跟踪数据和家庭债务信贷数据，交叉印证了零售销售前景和低收入群体的财务压力。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架菲利普斯曲线

  议价能力与菲利普斯曲线

  研报提到1981年PATCO罢工事件可能改变了工会工人的工资菲利普斯曲线。菲利普斯曲线描述失业率与通胀（工资增速）之间的反向关系；如果工人议价能力发生结构性断裂，失业率变化对工资增长的推升作用会被削弱，这是判断通胀是否可持续回落的重要分析工具。

• 行业/产业分析框架供需框架

  劳动力市场供需与议价权

  研报通过观察劳动力市场的供需松紧程度（如失业率、辞职率、罢工活动）来推断劳动者的相对议价能力。当劳动力需求远超供给时，工人议价权上升；反之则下降。这种供需框架是分析工资增速和通胀压力的核心主线。

• 宏观经济框架

  劳动收入份额

  劳动收入份额指经济产出中分配给劳动者作为报酬的比例。研报通过追踪该份额的长期下降趋势，来判断收入分配格局的变化。份额下降意味着经济增长的成果更多地流向资本而非劳动，这对消费能力和通胀走势有深远影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Seabridge Gold (SA)

  受益：通胀预期走高且购买力被侵蚀时，黄金等贵金属通常作为保值资产受到青睐

• Baker Hughes (BKR)

  受益：能源出口增加和油价上涨带动油气设备与服务需求

• Spire Inc (SR)

  受益/受损：天然气价格变动直接影响公用事业成本与消费者负担

• Essent Group (ESNT)

  受损：低收入借款人违约率上升，按揭保险业务面临资产质量压力

关键数据

• 4月整体CPI环比预测0.59%12个月年率预计升至3.76%，受汽油价格上涨推动
• 4月核心CPI环比预测0.37%12个月年率预计升至2.73%，租金出现强劲增长
• 4月核心PCE环比预测0.25%12个月年率预计为3.27%
• 4月非农就业新增11.5万部分受季节性调整和净出生死亡模型调整的推动
• 4月失业率4.3%四舍五入后较前值不变
• 截至4月平均时薪同比3.57%低于去年同期的3.91%
• 2026Q1非农商业部门劳动收入份额54.1%创1947年有记录以来的历史新低
• 年初至今退税总额3300亿美元较去年同期高出约490亿美元（+17%）

影响与含义

研报认为，当前劳动力市场的结构性特征对美国通胀前景和政治经济走向具有深远影响。在劳动者议价能力薄弱的背景下，企业拥有更强的定价权，油价等成本冲击更可能直接侵蚀消费者的实际购买力，而较难转化为工资-物价螺旋上升的通胀动力。这对企业利润率和美联储控制通胀而言可能是好消息，但也加剧了普通家庭的经济负担，使得'可负担性'成为中期选举的核心议题。同时，若AI投资带来的生产力提升主要归于资本所有者，将进一步加剧收入分配的不平衡。

风险

• 汽油价格上涨可能侵蚀消费者购买力，而非通过工资谈判获得补偿
• 一季度家庭债务和违约率上升，尤其是低收入借款人群体违约风险加大
• 4月通胀数据可能强化美联储的鹰派基调
• 就业指标动能依然脆弱，净 healthcare 后的私人就业增长令人担忧

后续跟踪

• 下周一公布的4月成屋销售数据
• 下周二公布的4月CPI数据及NFIB小企业乐观指数
• 下周二公布的一季度家庭债务与信贷报告
• 专业预测者调查对长期通胀预期的更新
• 美联储官员关于风险平衡的进一步表态