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野村首次覆盖百润投资控股：RTD修复在途，威士忌仍处培育期
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野村首次覆盖百润投资控股：RTD修复在途，威士忌仍处培育期
报告给予百润投资控股买入评级和CNY19.63目标价，看好RTD新品与渠道优化恢复增长，以及威士忌长期第二增长曲线潜力。
- 百润是中国RTD市场领先企业，RIO品牌长期位居中国RTD市场第一，同时按产能和熟成桶库存看也是中国领先威士忌生产商。
- 野村预计2026-2028年收入为CNY3,255mn/CNY3,575mn/CNY3,922mn，净利润为CNY730mn/CNY826mn/CNY935mn。
- 目标价CNY19.63基于2026F EPS CNY0.70和28x目标P/E，较当前价格隐含37.3%上行空间。
- 主要催化剂包括2Q-3Q26 RTD收入强于预期，以及威士忌零售覆盖扩张快于预期。
研报解读
概览
本报告为野村对百润投资控股的首次覆盖研究。报告认为，公司RTD业务仍是收入核心，2026年起有望在新品矩阵扩张、产品结构升级、折扣零食等新渠道拓展和渠道数字化推动下恢复收入增长；同时，公司威士忌业务仍处商业化早期，但凭借Laizhou Distillery熟成桶储备、产能和渠道协同，有望成为第二增长曲线。
核心观点
核心观点包括：第一，RTD主业在新品定价高于传统RIO产品、消费场景细分和渠道多元化下有望重回增长；第二，2026年中国威士忌新标准可能提高行业进入门槛，利好具备产能和熟成桶优势的龙头；第三，威士忌扩产资本开支会带来回收期和短期利润压力，但长期强化先发优势；第四，估值上采用P/E方法，28x 2026F P/E低于公司10年历史P/E中位数，以反映RTD高增速阶段已过和威士忌早期投入压力。
分析框架
报告以公司业务分部预测为基础，分别分析RTD、威士忌及香精香料的收入增速、毛利率趋势和渠道推进情况，再结合Wind一致预期进行对比，并以目标P/E乘以2026F EPS推导目标价。
方法论与常识提炼
以目标P/E乘以预测EPS得出目标价。
报告使用28x 2026F P/E和CNY0.70的2026F EPS，得到CNY19.63目标价；目标倍数较公司10年历史TTM P/E中位数46x约折价40%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 百润投资控股 002568.SZ研究标的
- 优势
- RIO在中国RTD市场具备领先地位；RTD渠道和产品矩阵持续优化；Laizhou Distillery具备熟成桶库存和产能先发优势；现金创造和盈利能力历史表现较稳定。
- 劣势
- RTD未来盈利增长预计低于过去高增长阶段；威士忌仍处商业化早期，折旧、营销投入和扩产项目可能压制短期利润。
- 对比
- 目标P/E为28x，较公司10年历史TTM P/E中位数46x约折价40%；当前价格对应20.4x 2026F P/E。
- 风险
- 新品销售不及预期、威士忌商业化不及预期、需求复苏弱于预期、原材料价格波动和食品安全风险。
关键数据
- 目标价CNY19.63基于28x 2026F P/E和CNY0.70的2026F EPS。
- 预期上行空间37.3%报告称目标价较当前价格隐含37.3%上行空间。
- 2026-2028F收入CNY3,255mn/CNY3,575mn/CNY3,922mn对应收入CAGR为10.0%。
- 2026-2028F净利润CNY730mn/CNY826mn/CNY935mn对应净利润CAGR为13.6%。
- 2026-2028F RTD收入CNY2,638mn/CNY2,849mn/CNY3,049mn同比增长9%/8%/7%，毛利率预测为69.5%/70.0%/70.5%。
- 2026-2028F威士忌收入CNY229mn/CNY320mn/CNY448mn毛利率预测为72.0%/73.0%/74.0%。
- 2026-2028F香精香料收入CNY333mn/CNY343mn/CNY353mn毛利率预计维持在71.0%。
- 相对一致预期收入低0.7%-1.6%，净利润低1.9%-3.0%野村预测低于Wind一致预期，主要因对宏观消费复苏节奏和RTD竞争格局更谨慎。
影响与含义
若RTD新品和渠道优化兑现，公司收入和利润有望恢复温和增长；若威士忌零售覆盖和品牌认知提升顺利，长期估值叙事可能从单一RTD龙头扩展为RTD加国产威士忌双增长曲线。但威士忌商业化早期的折旧、营销投入和熟成产能建设会在短期压制净利润。
风险
- 新品销售不及预期：RIO Relax和果冻型RTD等新品若消费者接受度不足、渠道动销转化低或对老品形成蚕食，可能拖累收入贡献和营销回报。
- 威士忌商业化不及预期：若终端动销较弱或品牌认知提升缓慢，威士忌收入贡献和资本投入回报可能低于预期。
- 需求复苏弱于预期：RTD和烈酒消费与消费者信心及宏观周期相关，若消费复苏偏慢或低酒精饮料竞争加剧，RTD增长和威士忌放量可能承压。
- 原材料价格波动：橡木桶、玻璃瓶、铝罐等原辅材料受供需、商品价格和汇率影响，价格上涨会推升成本并压低毛利率和净利润。
- 食品安全风险：RTD和威士忌生产、储存、运输和销售环节若出现质量控制问题，可能损害品牌声誉并导致市场份额流失。
后续跟踪
- 2Q-3Q26 RTD收入是否强于预期。
- 威士忌零售覆盖扩张速度和终端动销表现。
- RIO新品如RIO Relax和果冻型RTD的消费者接受度、渠道转化和对老品的影响。
- 2026年中国威士忌新标准落地后行业竞争格局变化。
- 威士忌扩产项目的资本开支、折旧压力和投资回收期。
- 宏观消费复苏节奏与低酒精饮料行业竞争强度。