伯恩斯坦上调 Intel 与 AMD 目标价，但均维持 Market-Perform

概览

这是一篇针对 Intel 和 AMD 的2026年一季度业绩预览。Bernstein 重点讨论服务器CPU需求上行、PC需求走弱、AI订单增量、毛利率变化和目标价调整。报告对两家公司短期基本面更加正面，但没有上调评级，核心原因是股价已反映大量乐观预期，且PC、估值和执行风险仍突出。

核心观点

Intel 方面，报告认为服务器CPU需求激增正在变得更真实，Xeon 收入和ASP上行可能抵消PC疲弱，并带动毛利率上修；但公司仍面临PC需求下行、数据中心份额流失和估值压力。AMD 方面，服务器CPU强劲、Meta AI交易和AI收入上修支撑2027年预期显著高于市场一致预期；但2026年PC假设仍低于市场，且AI项目爬坡、客户权证交易和供给能力仍存在不确定性。

分析框架

报告通过公司模型修订、一致预期对比、PC出货量数据、服务器CPU需求与ASP假设、AI收入增量和估值倍数调整来形成目标价与评级判断。Intel 的关键修订来自服务器收入、毛利率和NCI费用；AMD 的关键修订来自EPYC服务器收入、Meta AI交易、AI收入预测和运营费用假设。

方法论与常识提炼

• 盈利预测收入/EPS预测修订

  将公司季度和年度收入、EPS预测与此前预测及一致预期比较。

  报告分别给出 Intel 与 AMD 的Q126、Q226、2026年和2027年收入/EPS预测，并说明服务器、PC、AI和毛利率假设如何推动预测变化。

• 行业需求PC出货与服务器CPU需求分析

  用IDC、Gartner和ODM数据衡量PC需求，同时用服务器CPU需求与ASP判断数据中心上行空间。

  PC端数据显示Q1环比下降约13%-15%、同比增长约3%-4%，但分析师担心内存涨价造成后续需求破坏；服务器端则被视为两家公司主要正向变量。

• 估值目标价与倍数调整

  基于上调后的盈利预测和估值倍数调整目标价。

  Intel 目标价由 $36 上调至 $60，主要来自更高预测和更高EV/Sales倍数；AMD 目标价上调至 $265，但倍数较此前有所下调。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• INTC

  核心覆盖标的

  优势

  服务器CPU需求改善、Xeon收入假设上调、ASP上涨可能带动毛利率、Ireland fab回购降低NCI压力。

  劣势

  PC需求走弱、数据中心份额持续承压、部分利好更偏叙事而非明确基本面变化。

  对比

  相较AMD，Intel 拥有自有制造能力和可控产能空间，但产品竞争力和份额表现较弱。

  风险

  PC需求破坏、服务器扩产决策不清晰、18A良率、估值已反映乐观预期。

• AMD

  核心覆盖标的

  优势

  EPYC服务器增长强劲、Meta AI交易提升2027年预期、服务器份额与产品竞争力优于Intel。

  劣势

  PC收入预测可能过高，AI业务毛利率和权证安排不清晰，对代工伙伴产能依赖较高。

  对比

  相较Intel，AMD 在传统服务器业务和份额获取上更强，但制造能力不自有，AI大单经济性仍待验证。

  风险

  Helios爬坡不及预期、AI客户交易需要让渡股权或权证、AI毛利率低于预期、PC需求走弱。

• META

  AMD AI收入增量客户

  优势

  Meta交易被纳入AMD 2027年预测，推动AI收入上调。

  劣势

  市场一致预期可能尚未完全纳入该交易，但交易节奏和规模仍有不确定性。

  对比

  与OpenAI相关机会共同构成AMD AI收入上修来源。

  风险

  订单爬坡后置、收入确认节奏不确定、权证或商业条款影响利润质量。

• ORCL

  AMD/OpenAI生态相关合作方

  优势

  报告关注Oracle合作是否对OpenAI销售有增量意义。

  劣势

  文中未提供明确收入贡献测算。

  对比

  更像AI基础设施销售路径中的渠道或云服务相关变量。

  风险

  销售是否增量、是否包含在OpenAI业务中仍需管理层说明。

关键数据

• Intel Q126预测$12.3B / $0.02此前为 $12.2B / $0.00；一致预期约 $12.3B / $0.00。
• Intel 2026年预测$53.3B / $0.82收入低于一致预期 $54.2B，但EPS高于一致预期 $0.55。
• Intel 2027年预测$57.5B / $1.33此前为 $56.6B / $0.73；一致预期为 $58.4B / $1.04。
• Intel 目标价与评级$60，Market-Perform目标价从 $36 上调；报告仍认为基本面和估值存在压力。
• AMD Q126预测$9.9B / $1.27此前为 $9.8B / $1.25；略高于或接近一致预期 $9.8B / $1.27。
• AMD 2026年预测$45.8B / $6.53低于一致预期 $47.0B / $6.74；AI收入预测约 $14.2B。
• AMD 2027年预测$76.7B / $13.23显著高于一致预期 $67.5B / $11.02；AI收入预测上调至 $43B。
• AMD 目标价与评级$265，Market-Perform目标价上调，评级维持中性。
• Q1 PC出货IDC -15% QoQ，Gartner -13% QoQ；同比约 +3%/+4%报告认为PC需求虽仍有同比增长，但增速放缓且后续可能受内存价格冲击。

影响与含义

报告对半导体服务器CPU与AI链条偏正面，但对PC链条和估值敏感资产保持谨慎。Intel 的投资含义是短期叙事和服务器ASP可能继续支撑股价，但基本面修复仍不充分；AMD 的投资含义是2027年AI与服务器收入可能被市场低估，但订单经济性和交付节奏需要更多证据。

风险

• PC需求可能因内存价格上涨而出现需求破坏。
• Intel 数据中心份额流失可能持续，服务器需求改善未必完全转化为单位增长。
• Intel 18A良率、产能添加和代工战略仍存在执行风险。
• AMD Helios 爬坡节奏和规模化交付仍未验证。
• AMD AI大单可能需要权证或其他让利安排，影响收入质量和利润率。
• 两家公司股价近期已大幅上涨，估值对利好叙事较敏感。

后续跟踪

• Intel 4月23日Q126业绩电话会：PC需求、服务器供给约束、ASP、毛利率、18A良率、NCI费用和资本开支。
• AMD 5月5日Q126业绩电话会：EPYC增长、OpenAI和Meta业务爬坡、Helios进度、AI毛利率、PC渠道和运营费用。
• IDC/Gartner后续PC出货数据及内存价格对终端需求的影响。
• Intel 是否能通过服务器ASP和毛利率改善抵消PC下行与份额流失。
• AMD 2027年AI收入是否继续上修，以及市场一致预期是否追上报告预测。