高盛维持百胜中国买入评级：新业务提前达标，预期持续改善

概览

高盛发布百胜中国(Q1 2026)业绩回顾报告，维持“买入”评级。尽管Q1同店销售增速因必胜客和肯德基表现略低于市场预期，但运营利润率因强劲的运营效率和成本节约超出高盛预期。报告核心观点在于百胜中国的新兴业务（如KCoffee、KPro、PH Wow）扩张进度大幅领先于此前规划，且外卖渠道的竞争格局正在优化。随着基数效应显现及下半年资本支出减少带来的成本利好，机构看好其利润率的逐季修复及股东回报计划的吸引力。

核心观点

首先，在财务表现方面，Q1 2026业绩整体符合预期。同店销售(GSSG)持平或微增，主要受肯德基(PH/Mar)表现拖累，但运营利润率(OPM)高于预期，这归功于严格的运营成本控制和政府补助，抵消了外卖占比提升带来的人力成本压力。展望Q2，四月数据受益于春季假期客流增加，同店销售趋势改善，管理层预计二季度同店销售将环比提升。利润率方面，虽然外卖占比提升仍是人力成本的逆风，但由于去年同期基数较高且二季度基数略有缓解，预计全年运营利润率将保持平稳。进入下半年(H2)，随着劳动力成本基数恢复正常、租金优惠、折旧成本降低(因资本支出减少)以及劳动生产率提高，利润率将实现同比环比的双重改善。 其次，新兴业务的扩张是本次业绩的核心亮点，多项指标均大幅超预期。KCoffee Cafe在Q1新增约400家店，总数突破2600家，不仅为母店带来中双位数的销售额提升和增量利润，管理层更将2027年底门店目标从之前的3000家上调至5000家，比原计划提前两年。KPro门店数达280家，目标上调至年底600家，单店销售额提升20%。必胜客的PH Wow模式发展良好，已渗透至低线城市，新店利润率与主模型持平。这些新举措不仅推动了收入增长，还通过引入低价 segments (如早餐)拉低了客单价，但这被视为必胜客的战略选择及肯德基的混合驱动结果，旨在扩大市场份额。 第三，关于市场竞争与外卖渠道，行业竞争保持理性。管理层观察到消费者情绪早期复苏迹象，定价趋势稳定，且平台对高额订单的补贴转移有利于公司。虽然外卖占比将继续维持在高位，但鉴于百胜此前 disciplined (自律)的参与策略和强大的品牌资产，在补贴正常化后，公司有信心跑赢同行。此外，地缘政治因素(中东局势)对原材料成本的影响有限，因为采购已提前锁定。 最后，估值与股东回报方面，高盛根据Q1结果及更乐观的G&A节省预期，微调了2026-28年盈利预测(<1%的变化)。考虑到股价自春节以来下跌13%反映了市场对消费下滑和外卖压力的担忧，而Q1业绩证明了其在波动环境下的抗风险能力，机构认为当前具备吸引力的风险收益比。公司重申2026年向股东返还15亿美元(11亿美元回购+剩余分红)，折合当前市值股息率高达两位数。基于SOTP估值法(肯德基11x EV/EBITDA，必胜客7x)，上调目标价至58美元(ADR)和452港币(H股)。

分析框架

本研报采用典型的“基本面验证+前瞻性指引修正+相对估值”分析框架。首先，分析师并未止步于表面的营收数字，而是深入拆解了“同店销售 vs. 运营利润率”的背离现象，识别出“外卖占比提升”与“成本控制”之间的博弈关系，从而判断出利润率的韧性来源。其次，重点评估管理层指引的含金量，特别是将“新业务扩张进度”作为核心alpha来源，通过对比实际开店速度与旧有规划的差异，量化了未来的增长动能。最后，结合宏观情绪与微观竞争格局，论证了当前股价下跌的非理性，并通过分部加总估值法(SOTP)给出合理的目标价区间，体现了从微观经营细节推导至宏观投资价值的完整逻辑闭环。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts Valuation)

  研报将百胜中国拆分为“肯德基中国”和“必胜客中国”两个独立业务板块，分别给予不同的EV/EBITDA倍数（肯德基11倍，必胜客7倍），最后加总得出整体目标价。这种方法适用于拥有多个不同增长率或利润率水平的多元化企业，能更精准地反映各板块的真实价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧竞争格局分析

  研报重点分析了外卖平台的“补贴战”退潮现象，指出竞争从“价格战”转向“理性化”。通过分析供给端（平台补贴力度）的变化，推断出对企业利润率（成本端）的利好影响，这是判断餐饮行业盈利能力拐点的关键视角。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  固定成本与可变成本结构分析

  研报详细拆解了餐厅利润率(Restaurant Margin)的构成，区分了食品成本、人工成本和租金等固定/半固定成本。通过识别资本支出(Capex)减少对折旧成本的影响，以及规模效应对G&A费用的摊薄，展示了如何通过成本结构变化来预测利润率的弹性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Yum China Holdings (YUMC.US)

  直接受益标的。新业务扩张超预期及利润率修复直接推动盈利上修。

  优势

  强大的品牌护城河；KCoffee/KPro等新举措进度远超预期；成本管控能力强；外卖占比提升后的运营效率优化空间大。

  劣势

  外卖占比持续提升带来的人力成本压力；客单价结构性下降可能影响短期营收质感；宏观经济复苏不及预期。

  对比

  相比同行，百胜在中国下沉市场的布局更早，供应链体系更完善，且在面对外卖补贴战时采取了更自律的策略，因此在补贴退坡后更具盈利韧性。

  风险

  同店销售不及预期；原材料成本大幅上涨；竞争加剧导致营销费用回升；执行效率低下。

关键数据

• KCoffee Cafe门店数 (Q1 2026)2600+家当季新增约400家，为母店带来中双位数销售额提升
• KCoffee Cafe全年目标5000家较此前投资者日指引提前两年完成
• KPro门店数 (Q1 2026)280家当季新增超80家，单店销售额提升20%
• KPro全年目标600家此前目标为400家，此次大幅上调
• 2026年股东回报15亿美元包括11亿美元股票回购及剩余分红
• 高盛目标价 (ADR)US$58.00较前值US$57.70上调，隐含涨幅22.5%
• 2026E 同店销售预期0-2%管理层重申全年持平至微增目标

影响与含义

对于百胜中国而言，新业务的高速扩张不仅提供了新的收入增长点，还通过差异化定位增强了品牌在低线城市及年轻群体中的渗透力。外卖渠道的理性化意味着公司将逐步摆脱“增收不增利”的困境，运营效率的提升将直接转化为净利润的增长。对于投资者来说，当前股价已充分消化了消费疲软的悲观预期，而业绩证明的韧性和超预期的扩张速度构成了正向的预期差，叠加高额的股东回报，提供了较高的安全边际和上行空间。

风险

• 同店销售(SSSG)显著低于预期
• 原材料(如鸡肉、猪肉)成本大幅上涨
• 市场竞争加剧，尤其是外卖补贴战重启
• 新业务扩张或成本控制的执行效率低于预期

后续跟踪

• 二季度(KFC及必胜客)同店销售及交易量的环比改善持续性
• KCoffee和KPro的实际开店速度及单店 productivity (生产力)表现
• 外卖平台补贴政策的进一步变化及对公司配送成本的影响
• 下半年资本支出(Capex)计划是否如期减少以优化折旧成本