野村：奥比中光维持买入，看好机器人业务放量与多场景渗透

概览

本报告为野村证券关于中国先进制造之旅的会议纪要，核心围绕机器视觉产业链展开。报告一方面通过实地调研非上市企业海柔创新（Mech-Mind Robotics），分析了3D视觉技术在工业自动化领域的竞争格局与技术演进；另一方面，以此为背景将奥比中光（688322.SH）定位为通用型视觉解决方案提供商，重申了对奥比中光的“买入”评级。报告认为，随着具身智能和人形机器人的发展，视觉感知层的需求正在爆发，而奥比中光凭借其在生物识别和通用传感器领域的积累，能够承接更广泛的增量市场。

核心观点

在工业机器人细分领域，海柔创新作为机器视觉公司，专注于为具身智能机器人提供AI“大脑”和3D视觉系统。管理层透露，该公司已连续六年保持国内大视野3D抓取（如拆码垛）市场份额第一，其在天津某包裹处理中心的部署案例显示处理能力可达每小时1800件。值得注意的是，海柔创新不生产机械臂本体，而是适配全品类机械臂，这种模式使其能够通过更多应用场景获取更多数据，进而反哺算法模型，形成“数据增加→模型优化→泛化能力与稳定性提升”的正向反馈闭环。此外，其海外客户占比约50%，客户结构相对分散。 从商业模式看，海柔创新的核心收入来源于“眼”（3D视觉）和“脑”（算法/模型）。管理层指出，行业正经历从重度定制集成向标准化、易部署转变的过程，公司每年培训2000-3000名客户人员以支持这一转型。其“眼-脑-手”（EBH）平台旨在应对机器人行业“广泛、长尾且多样化”的需求，相比人工劳动和专用自动化设备，其方案具有可扩展性强、无需大型现场团队、定制化程度低等优势。不过，对于“灵巧手”部分，管理层承认尚未实现规模化创收；行业调研也更为谨慎，认为海柔的优势在于视觉而非运动控制，研发成熟的自研灵巧手需要时间以及股权激励来吸引人才。但调研观点认为，“眼”的先发优势足以支撑其在未来各种形态机器人上的长期适配，即使“手”的发展暂时滞后。 在与上市公司奥比中光的对比中，报告指出两者瞄准的是不同的细分市场，并非正面直接竞争。海柔创新在“眼”（3D视觉）方面具有先发优势，适合需要移动、高精度和广域定位的分段式高价值利基市场，其结构光和抗干扰能力突出。相比之下，奥比中光定位于通用型赛道，捕捉更大的通用市场，涵盖支付（刷脸）、社保人脸核验、服务机器人及人形机器人等领域。调研进一步认为，海柔创新的3D视觉技术也可适应人形机器人的感知和模仿学习需求，同时其还能在动作捕捉和惯性导航玩家之外进行差异化竞争，满足模仿学习数据采集的相邻需求。

分析框架

报告采用了“产业链实地调研+同业横向对比”的分析框架。首先，分析师通过走访产业链上游核心零部件供应商（海柔创新），获取了关于3D视觉技术落地情况、数据飞轮效应以及行业痛点（如灵巧手研发难度）的一手信息。其次，利用这些行业常识和技术趋势作为标尺，去评估覆盖标的（奥比中光）的竞争位势。报告没有简单地将两者视为竞争对手，而是通过区分“专用利基市场”与“通用宽泛市场”，论证了奥比中光在通用赛道上具备更广阔的想象空间，从而支撑其高估值和高增长的逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过调研上游核心组件供应商来判断行业景气度与技术趋势

  研报没有直接只看奥比中光的财报，而是先调研了其上游或同环节的视觉技术公司（海柔创新），从中提取出“3D视觉是具身智能核心瓶颈”、“数据驱动算法迭代”等行业共性规律，再将这些规律映射到奥比中光身上，判断其受益逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  数据飞轮效应与先发优势

  研报提到“做得多产生更多数据，从而改善模型”，这是一种典型的网络效应和数据护城河。在AI时代，拥有更多真实场景数据的公司在算法泛化能力上会形成壁垒，这是研报判断海柔创新地位稳固以及奥比中光视觉业务具备长期竞争力的关键逻辑。

• 估值方法PS 估值

  市销率（P/S）倍数估值法

  对于高成长但可能尚未完全释放利润的科技股，研报采用了PS估值。给出130元目标价是基于18倍的2027年预期PS，并参考了其历史4年平均PS（23倍）的波动区间（低于均值0.6个标准差），这体现了对高增长确定性的溢价以及对当前估值合理性的考量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 奥比中光 (688322.SS)

  受益标的：定位为通用型视觉传感器龙头，受益于人形机器人、服务机器人及生物识别市场的广泛渗透。

  优势

  通用型赛道覆盖面广（支付、社保、服务机器人、人形机器人）；拥有生物识别、3D打印等多业务支撑；预计2025-28年销售复合增速高达62%。

  劣势

  研报未明确提及具体劣势，但提示了生物识别市场需求疲软的风险。

  对比

  与海柔创新相比，奥比中光不局限于高精度的工业拆解码垛等利基市场，而是面向更广阔的通用消费和公共服务市场，两者错位竞争。

  风险

  机器人业务放量不及预期；竞争加剧导致价格和市场份额承压；生物识别市场需求疲软。

• 海柔创新 (Mech-Mind Robotics)

  参照标的：未上市，用于验证3D视觉行业的技术趋势和竞争格局。

  优势

  国内大视野3D抓取市场连续六年第一；具备“眼-脑”数据飞轮效应；海外业务占比高，抗单一市场风险能力强。

  劣势

  灵巧手（执行端）尚未规模化创收；运动控制能力弱于视觉能力；自研灵巧手需克服人才激励和时间成本。

  对比

  专注于结构化光、抗干扰强的细分高价值市场，与人形机器人通用的感知需求形成互补或相邻替代关系。

  风险

  与海康机器人等竞争对手的技术差距可能正在缩小。

关键数据

• 奥比中光目标价CNY 130.00基于18x 2027F P/S估值
• 奥比中光当前价格CNY 133.73截至2026年6月18日
• 海柔创新市场份额国内第一连续六年保持大视野3D抓取市场份额领先
• 海柔创新海外客户占比约50%客户分布相对分散
• 奥比中光销售复合增速预期62%2025-2028年预期复合增长率
• 历史平均PS倍数23x过去4年的平均市销率

影响与含义

研报认为，3D视觉技术正成为具身智能和人形机器人的关键入口。海柔创新在特定垂直领域的成功验证了该技术的商业价值，而奥比中光作为通用型平台，有望在人形机器人爆发期获得更大的市场弹性。尽管短期面临竞争加剧和生物识别需求波动的风险，但其长期的成长逻辑依然坚挺。

风险

• 机器人业务爬坡速度放缓
• 市场竞争加剧，对价格和市场份额造成压力
• 生物识别市场需求疲软

后续跟踪

• 奥比中光机器人业务的实际放量进度
• 人形机器人及具身智能行业的商业化落地节奏
• 生物识别市场的整体需求变化