卜蜂食品：管理层预计2026年下半年猪价改善，瑞银维持中性评级

概览

本报告基于瑞银参加Charoen Pokphand Foods（CPF）2026年一季度分析师会议后的观察，核心结论是管理层对2026年下半年猪价改善保持谨慎乐观。泰国生猪供给受季节性高温、潜在疾病担忧以及政府推动供给限制影响，可能在下半年逐步收紧；但短期内疾病相关清栏会增加市场供应，仍可能压低价格。公司国际业务分化明显：中国仍面临供给过剩和盈利压力，越南则因监管收紧和小农场退出而恢复较快。

核心观点

瑞银维持CPF中性评级，认为估值处于约8倍2026年预期市盈率，与泰国消费行业平均水平大致一致。积极因素包括泰国猪价在2026年下半年改善、鸡肉出口需求韧性、越南供给趋紧和CP Vietnam潜在上市；约束因素包括近端猪价压力、中国供给过剩、原材料成本上行以及较高财务杠杆。总体判断是基本面改善方向明确，但盈利弹性和估值上行空间仍需等待更清晰的价格与成本拐点。

分析框架

报告主要结合管理层会议反馈、分区域供需变化、猪价与鸡肉出口趋势、公司财务预测、估值倍数和瑞银目标价体系进行分析。估值采用分部加总方法，其中核心业务使用DCF，CP All股权按当前市场价值计入。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银将CPF核心业务与所持CP All股权分别估值，核心业务采用DCF，股权投资采用当前市场价值。

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  报告称目标价基于DCF方法，并给出12个月目标价Bt21.00。

• 评级UBS Forecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银将预测股票回报定义为未来12个月预期股价上涨幅度加总股息收益率；本报告中预测股价上涨10.5%，预测股息收益率4.8%，预测股票回报15.3%。

• 评级Market Return Assumption

  市场回报假设

  瑞银将市场回报假设定义为一年期本地市场利率加5%；本报告显示市场回报假设为7.0%，预测超额回报为8.3%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Charoen Pokphand Foods

  研究标的

  优势

  一体化农食业务覆盖饲料、养殖、商业化农场和肉类加工；鸡肉出口需求保持韧性；泰国和越南供给收缩有助于价格改善。

  劣势

  短期猪价受疾病相关清栏压制，中国业务仍受供给过剩拖累，净债务/EBITDA较高。

  对比

  CPF约以8倍2026E市盈率交易，正文称与泰国消费行业平均水平一致。

  风险

  原材料价格上涨、牲畜价格下跌、泰铢升值、肉类需求下降、出口禁令、利率上升、疾病暴发和自然灾害。

• CP Vietnam

  子公司与潜在IPO资产

  优势

  越南监管趋严淘汰不合规小农场后供给趋紧，业务恢复较快，IPO预计在2026年底或2027年初推进。

  劣势

  上市时间仍取决于市场环境和监管进度。

  对比

  相较中国市场，越南业务恢复趋势更积极。

  风险

  监管变化、养殖周期波动、疾病风险和IPO窗口变化。

• CP All

  股权投资估值组成部分

  优势

  瑞银在SOTP中按当前市场价值计入该股权，有助于反映非核心业务价值。

  劣势

  股权价值受市场价格波动影响。

  对比

  核心业务采用DCF，CP All股权采用当前市场价值。

  风险

  市场估值波动和流动性风险。

关键数据

• 12个月评级Neutral公司披露表显示Charoen Pokphand Foods评级为中性。
• 12个月目标价Bt21.00报告首页列示目标价。
• 披露价格Bt19.00价格日期为2026年5月15日。
• 预测股价上涨空间10.5%预测回报表列示。
• 预测股息收益率4.8%预测回报表列示。
• 预测股票总回报15.3%预测股价上涨空间与股息收益率合计。
• 2026E市盈率8.4x图表显示PE（UBS diluted）2026E为8.4倍，正文称约8倍并与泰国消费行业平均水平一致。
• 2026E EPSBt2.27瑞银摊薄EPS预测。
• 2026E EBITBt38,771m财务摘要表列示。
• 2026E净利润Bt17,525m瑞银净利润预测。
• 市值Bt148b / US$4.59b交易数据与关键指标表列示。
• 2026E净债务/EBITDA6.9x交易数据与关键指标表列示，提示杠杆水平较高。

影响与含义

对投资判断的主要含义是，CPF盈利修复需要同时看到猪价回升、供给收缩兑现和原材料成本受控。若泰国猪价在2026年第四季度如期改善，同时美国玉米进口缓解2027年成本压力，公司利润率有望修复；但若疾病导致的提前出栏持续、原材料涨幅快于肉价改善，或中国去产能效果低于预期，估值上行将受限。中性评级反映了基本面改善预期与短期盈利不确定性之间的平衡。

风险

• 玉米、豆粕等原材料价格上涨可能压缩利润率。
• 牲畜价格低于预期，尤其是泰国或中国猪价恢复不及预期。
• 泰铢升值可能影响出口竞争力和利润表现。
• 肉类需求下降或消费复苏慢于预期。
• 出口禁令或贸易限制可能影响鸡肉和肉类出口。
• 利率上升可能增加财务成本。
• 动物疾病暴发可能扰动供给、价格和养殖利润。
• 自然灾害可能影响养殖和供应链。
• 植物基肉类趋势可能对传统肉类需求形成长期压力。

后续跟踪

• 2026年下半年泰国猪价是否按管理层预期改善，尤其是2026年第四季度。
• 疾病相关提前出栏是否持续压制短期猪价。
• 泰国政府推动仔猪淘汰和供给限制的执行力度与效果。
• 中国生猪去产能是否在2026年底带来价格改善。
• 越南供给趋紧对利润恢复的贡献，以及CP Vietnam IPO是否在2026年底或2027年初落地。
• 日本及其他出口市场对鸡肉的需求韧性。
• 玉米和豆粕等原材料成本走势，以及美国玉米进口对2027年利润率的缓解程度。