高盛更新多股评级：看好鸿海、中芯、快手，下调万代

概览

本研报为高盛发布的跨行业多公司点评（The 720系列），覆盖日本、中国、韩国、印度及美国市场的多家龙头企业。报告核心围绕最新财报业绩、经营指引调整及特定事件（如AI分拆、关税影响）展开。整体而言，机构对科技制造（鸿海、中芯国际）、部分日本工业股（大福、明电舍）及中国互联网龙头（快手）持乐观态度，主要逻辑在于AI需求拉动、产能利用率提升及成本管控见效。相反，对游戏娱乐板块的万代南梦宫转为谨慎，担忧其数字业务增长乏力。报告通过分部估值、量价拆分及利润率分析等方法，更新了多家公司的盈利预测与目标价。

核心观点

科技与半导体板块表现亮眼。鸿海精密受益于AI服务器机架规模扩大及向高毛利代工模式转型，一季度营业利润超预期10%，毛利率升至6.2%，机构预计二季度AI服务器出货量将环比双位数增长，维持买入评级，目标价400新台币。中芯国际一季度营收25亿美元符合预期，但毛利率20.1%高于市场预期的19.4%，主要得益于平均售价（ASP）环比提升3%；更关键的是，其二季度营收指引环比增长14%-16%，显著高于共识的7%，显示景气度回升，维持买入评级。华虹半导体二季度毛利率指引亦超预期，尽管营收略低于共识，但运营亏损大幅收窄，显示成本控制成效。 互联网与软件方面，快手的核心看点在于其视频生成AI模型“可灵”（Kling AI）的潜在分拆。机构认为分拆有助于缓解资本需求并释放价值，目前可灵年化经常性收入已达5亿美元，远超2026年3亿美元的指引。但短期内，由于AI及研发支出增加，预计一季度利润将同比下滑超30%，广告增速放缓至高个位数，因此小幅下调盈利预测及目标价至74港元。 日本制造业分化明显。藤仓（Fujikura）因美国子公司计提128亿日元关税拨备，导致四季度营业利润低于预期，但剔除该一次性因素后基本符合预期；鉴于氢气替代来源进展缓慢可能影响产能利用率，机构下调2027财年营业利润预测18%。相比之下，大福（Daifuku）一季度订单和利润双双超预期，上调全年指引；明电舍（Meidensha）因电力基础设施需求强劲，提前完成中期计划目标，机构将其从卖出上调至中性。汽车板块中，本田汽车剔除电动车相关亏损后，核心营业利润达1万亿日元，新财年指引大幅超越市场预期，显示其内燃机/混动车型盈利能力依然稳固；铃木汽车则在印度市场订单强劲，但新财年指引略保守。 其他行业中，三星火灾海上保险因承保质量改善及投资收益增长，目标价上调至66万韩元；JSW钢铁通过资产剥离降低净债务，聚焦产能扩张；万威科技（Winway）在CPO（共封装光学）测试领域占据有利位置，被视为下一代高电流测试的关键瓶颈突破者。唯一被下调评级的是万代南梦宫，机构认为其新游戏管线缺乏可见性，数字业务增长驱动力减弱，故从买入下调至卖出，目标价大幅降至3300日元。

分析框架

机构主要采用自下而上的基本面分析法，结合事件驱动逻辑。对于制造业和半导体公司（如鸿海、中芯、华虹），重点运用“量价拆分”框架，区分出货量变化与平均售价（ASP）变动对营收的贡献，并深入分析毛利率背后的产品结构升级（如AI服务器占比提升）及成本转嫁能力。对于快手等互联网公司，采用“分部估值”思维，将传统广告业务与新兴AI业务（可灵）分开评估，特别关注AI业务的独立融资/分拆潜力对集团整体估值的重估作用。在日本个股分析中，机构注重“一次性因素剔除”，如藤仓的关税拨备、本田的电动车亏损，以还原核心业务的真实盈利能力（Underlying Profit）。此外，报告广泛使用“指引与共识对比”方法，通过比较公司管理层给出的下一季度/全年指引与市场一致预期（Consensus）的差异，来判断业绩惊喜程度及后续股价催化剂。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将营收增长分解为销量（Volume）和价格（Price/ASP）两个驱动因子进行分析

  在中芯国际和华虹半导体的分析中，机构通过拆分晶圆出货量持平但ASP提升的数据，精准定位了毛利率改善的来源是产品组合优化而非单纯的规模扩张，这有助于判断盈利的可持续性。

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts，将公司不同业务板块分别估值后加总

  在分析快手时，机构隐含使用了分部估值逻辑，将高速增长的AI业务（可灵）与传统广告业务分开看待，认为AI业务的独立分拆潜力能带来额外的估值溢价，而不仅仅是合并报表中的收入贡献。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除非经常性损益和一次性项目，考察核心业务的持续盈利能力

  在分析本田汽车和藤仓时，机构特意剔除了电动车巨额亏损和关税拨备等一次性或战略性亏损，计算出“核心营业利润”，以更真实地反映公司现有成熟业务的造血能力和经营效率。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  比较公司实际披露数据/指引与市场一致预期之间的差异

  报告多次强调“指引超预期”或“低于共识”，如中芯国际二季度营收指引高于共识7个百分点，这种预期差是机构调整评级和目标价的核心依据，反映了市场对信息反应的滞后或偏差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 鸿海精密 (Hon Hai)

  受益：AI服务器机架放量及毛利率提升

  优势

  垂直整合能力强，全球生产布局，AI服务器市场份额可持续

  对比

  优于同业，因成功转型高毛利代工模式

• 中芯国际 (SMIC)

  受益：ASP提升及二季度营收指引超预期

  优势

  产品组合优化，毛利率处于指引上限

  对比

  景气度回升速度快于市场预期

• 快手 (Kuaishou)

  受益：可灵AI分拆预期释放价值；受损：短期AI投入拖累利润

  优势

  AI业务增长迅猛，年化收入达5亿美元

  劣势

  广告增速放缓，研发支出高企

  对比

  相比纯广告平台，具备AI第二增长曲线

  风险

  AI商业化不及预期，分拆进程不确定性

• 万代南梦宫 (Bandai Namco)

  受损：数字业务增长乏力，新管线缺乏可见性

  优势

  玩具与爱好板块稳健

  劣势

  数字业务盈利预测下调11-16%

  对比

  相对同业缺乏爆款驱动，估值承压

  风险

  新游戏发售延期，IP热度下降

• 本田汽车 (Honda Motor)

  受益：核心盈利强劲，新财年指引大幅超预期

  优势

  内燃机/混动车型利润率高达4.8%，成本控制优异

  劣势

  电动车业务仍处亏损阶段

  对比

  相比纯电转型激进的车企，短期财务表现更稳健

  风险

  原材料成本上涨，电动车转型速度滞后

关键数据

• 鸿海精密一季度毛利率6.2%超预期，得益于AI服务器规模效应及高毛利代工模式
• 中芯国际二季度营收指引环比增速14%-16%显著高于高盛预期的6%及彭博共识的7%
• 快手可灵AI年化经常性收入5亿美元远超2026年3亿美元的收入指引，显示AI业务爆发式增长
• 藤仓美国子公司关税拨备128亿日元因原产地分类争议产生，预计未来部分可退还
• 本田汽车核心营业利润（剔除BEV亏损）1万亿日元显示传统燃油/混动车型仍具有极强盈利能力
• 万代南梦宫新评级卖出从买入下调，目标价降至3300日元，因数字业务前景不明

影响与含义

研报认为，AI硬件基础设施（如鸿海的服务器、中芯的先进制程、万威的CPO测试）正处于景气度上行周期，相关公司将持续受益于资本开支增加。对于互联网公司，AI技术的商业化落地（如快手的可灵）已成为新的估值锚点，分拆上市可能成为释放价值的常见手段。在传统制造业，具备全球供应链调配能力及成本控制优势的企业（如铃木、本田）能更好地抵御宏观波动。投资者应关注那些指引显著优于市场共识的公司，这往往意味着后续几个季度存在上修盈利的可能。反之，对于依赖单一爆款产品且管线青黄不接的公司（如万代南梦宫），市场可能会重新评估其成长溢价。

风险

• 藤仓面临美国关税政策变动及原产地认定风险
• 快手AI业务研发投入过大导致短期利润大幅下滑
• 万代南梦宫新游戏 pipeline 能见度低，业绩指引可能进一步下修
• 本田汽车面临中东局势导致的原材料成本上涨压力
• 三井E&S海洋推进系统业务利润受周期性因素影响波动

后续跟踪

• 快手可灵AI的分拆进展及独立融资情况
• 中芯国际二季度产能利用率及ASP持续趋势
• 鸿海精密AI服务器机架的季度出货量增速
• 本田汽车新车型发布对内燃机/混动车型利润率的支撑作用
• 藤仓美国子公司关税拨备的退还进度