隆基维持减持评级，目标价11.70元

概览

这份摩根大通研报基于隆基绿能FY25/1Q26业绩说明会，分析了公司在太阳能行业产能过剩背景下的战略调整。研报维持对隆基的减持评级，目标价11.70元，主要基于高估值和持续亏损的担忧。隆基正积极推动BC技术和储能业务发展，但行业整体挑战依然严峻。

核心观点

太阳能行业继续面临严重产能过剩，管理层期望2026年政府能有更具体的干预措施。尽管已有初步政策限制过度竞争，但由于现有产能基数庞大，效果有限。 隆基坚持其在BC技术领域的领导地位，将其定位为未来增长和盈利的关键驱动力。BC产品具有更高的效率和可靠性，预计比主流TOPCon产品保持约10%的毛利率优势。公司正在积极扩大BC产能，2025年自有HPBC电池产能达到46GW，新的20GW无银先进金属化生产线将于2026年中投产。2025年BC组件出货量达22.87GW，并计划推出新一代670-680W组件。 隆基正快速扩展储能业务作为核心太阳能业务之外的战略支柱。公司瞄准中国、澳大利亚、欧洲和美国等关键市场，通过标杆项目获得客户认可。管理层制定了在当地建立服务中心和销售团队的明确路线图，利用隆基在可靠性和长期服务方面的品牌声誉。隆基目标是五年内储能业务与太阳能业务达到同等规模，2026年储能出货目标为6GWh。

分析框架

研报通过参与隆基业绩说明会，从管理层表态中提取关键信息。分析主要围绕三个维度展开：行业供需状况、技术路线竞争优势、新业务发展前景。估值方面采用分部加总估值法，为隆基各业务板块分配目标市净率倍数，综合目标倍数低于历史平均水平1.7个标准差，反映了对供需前景恶化的预期。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  研报采用SOTP方法为隆基各业务板块分别分配目标市净率倍数进行估值，这种方法适用于业务多元化的公司，能更精确反映各部分业务价值

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡分析

  研报重点分析太阳能行业的供需状况，特别是产能过剩对价格和盈利的影响，这是周期性行业分析的核心框架

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阳光电源(300274.SZ)

  受益于储能市场增长

  优势

  领先的储能制造商

  对比

  研报给予超配评级

• 大全新能源(DQ)

  具有技术/成本优势和吸引人估值

  优势

  技术成本领先

  对比

  研报给予超配评级

• 协鑫科技(3800.HK)

  具有技术/成本优势和吸引人估值

  优势

  技术成本领先

  对比

  研报给予超配评级

关键数据

• 当前股价16.55元2026年4月29日收盘价
• 目标价11.70元基于SOTP估值，隐含29.3%下跌空间
• BC组件出货量22.87GW2025年全年BC组件出货
• HPBC电池产能46GW2025年达到的自有产能
• 储能出货目标6GWh2026年储能业务出货目标
• FY26E P/B2.2倍当前交易估值倍数

影响与含义

研报认为隆基管理层对储能业务的表态进一步表明储能市场在未来几年可能保持稳健增长，领先的储能制造商如阳光电源可能受益。然而，中国太阳能制造商仍面临严重的产能过剩导致的经营困难。因此，研报对中国太阳能公司持选择性态度，偏好具有技术/成本优势和吸引人估值的公司，如大全新能源和协鑫科技。

风险

• 高于预期的硅片和组件制造成本改善
• 因强劲定价能力和技术领先带来的硅片和组件销售更好的毛利率
• 高于预期的太阳能需求和超预期的市场份额增长导致强于预期的太阳能组件出货

后续跟踪

• 2026年政府政策干预效果
• BC技术产能扩张和市场份额
• 储能业务发展进度和市场份额获取
• 行业供需平衡改善情况