瑞银维持福耀玻璃买入评级，认为Q126业绩或好于悲观预期

概览

本报告为瑞银对福耀玻璃A股的公司研究和业绩前瞻。报告核心观点是：受中东冲突、国内乘用车产量疲弱及油气成本担忧影响，福耀玻璃股价近期表现偏弱，但当前估值已降至五年低位，市场对Q126收入下滑和毛利率承压的预期可能过于悲观。瑞银维持基于DCF的Rmb93.00目标价和Buy评级。

核心观点

瑞银认为，福耀玻璃Q126仍可能实现收入同比正增长和毛利率同比改善。主要驱动包括：来自奇瑞、吉利等传统国内整车厂的新订单爬坡；高附加值汽车玻璃产品占比提升带动ASP上行；美国工厂二期持续爬坡带来产能利用率改善；以及欧洲五大汽车市场Q126乘用车和新能源车销量分别同比增长5%和38%，福耀在欧洲继续获得份额。长期看，欧洲能源价格上升可能挤压竞争对手，进一步利好福耀在欧洲和美国的份额提升。

分析框架

报告从需求、份额、ASP、海外产能利用率和成本结构五个维度评估Q126业绩弹性，并用原材料和能源价格敏感性分析拆解市场对毛利率的担忧。估值上，瑞银延续DCF方法，结合12个月目标价、当前股价和隐含市盈率判断风险收益。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  瑞银表示目标价Rmb93.00基于DCF方法，并维持该目标价和Buy评级。

• 盈利分析毛利率敏感性分析

  能源和原材料成本对毛利率的影响

  报告测算福清工厂LNG成本若在2026年同比上涨50%，将拖累整体毛利率0.6个百分点；若纯碱价格维持Q126水平，2026年纯碱ASP可能同比下降约10%，并提升整体毛利率0.5个百分点。

• 经营分析收入驱动拆解

  订单、ASP、产能利用率和区域份额

  报告将Q126收入增长拆解为传统国内整车厂新订单、高附加值产品占比提升、美国工厂爬坡以及欧洲市场份额提升等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600660.SS

  研究标的，福耀玻璃A股

  优势

  中国销量口径下最大的汽车玻璃供应商；具备高附加值产品升级、ASP提升、海外份额扩张和美国工厂产能爬坡潜力。

  劣势

  短期股价受中东冲突、国内乘用车产量走弱和油气成本担忧压制；部分产能使用LNG，可能受到能源价格波动影响。

  对比

  报告认为市场通常将福耀收入与国内乘用车产量直接挂钩，但瑞银强调公司订单结构、产品升级和海外份额提升可使其表现好于行业产量。

  风险

  高附加值产品销售提升不及预期、客户取消或推迟订单、质量问题导致召回、行业需求放缓、竞争加剧、人工或原材料成本上升、贸易冲突升级。

关键数据

• 12个月目标价Rmb93.00瑞银维持DCF基础上的目标价。
• 当前价格Rmb57.68价格日期为2026年4月9日。
• 评级Buy12个月评级维持买入。
• 隐含估值13.8x/11.8x 2026E/2027E PE报告称当前股价对应的估值已触及五年低位。
• 中国乘用车产量Q126同比下降10%这是市场看空Q126收入增长的重要背景。
• 欧洲五大汽车市场Q126乘用车/新能源车销量同比增长5%/38%瑞银认为欧洲需求和份额提升可支持福耀海外增长。
• 天然气成本占比约10%汽车玻璃COGS福耀国内工厂中仅福清工厂使用LNG，约占整体汽车玻璃产能15%。
• 原材料成本占比约65% COGS纯碱和PVB是两项最大的单项原材料。
• 纯碱价格Q126同比下降18%，处于五年低位若维持Q1水平，可能对2026年整体毛利率贡献约0.5个百分点。
• LNG敏感性福清工厂LNG成本同比上涨50%或拖累整体毛利率0.6个百分点假设没有成本传导。

影响与含义

若瑞银判断兑现，福耀玻璃Q126业绩可能超出市场对收入下滑和毛利率压缩的悲观预期，估值修复空间较大。潜在催化剂包括Q126业绩好于预期，以及中国乘用车市场延续3月以来的修复。成本端，PVB采购价格已在2025年底锁定，纯碱低价可能部分抵消LNG上行压力，因此市场对油气成本拖累的担忧可能被放大。

风险

• 高附加值产品销量提升慢于预期。
• 客户取消或推迟订单。
• 产品质量问题导致召回。
• 乘用车行业增长放缓造成汽车零部件需求下滑。
• 海外竞争对手在中国扩产并引发价格竞争。
• 人工或原材料成本上升。
• 全玻璃车顶和HUD渗透率低于预期。
• 宏观经济放缓导致乘用车行业收缩。
• 贸易冲突进一步升级，影响汽车零部件进出口关税。

后续跟踪

• Q126收入、毛利率和剔除汇兑影响后的净利润是否实现同比增长。
• 中国乘用车市场是否延续3月以来的修复。
• 奇瑞、吉利等传统国内整车厂新订单爬坡节奏。
• 高附加值汽车玻璃产品占比和ASP变化。
• 美国二期工厂产能利用率改善情况。
• 欧洲和美国市场份额提升速度。
• 福清工厂LNG采购价格是否上涨，以及纯碱低价能否持续。