极端多头仓位仍在延续，但收益率与政治事件可能成为风险偏好的转折点

概览

这是一份全球多资产资金流与投资策略报告。报告判断，市场的风险偏好仍由盈利增长预期、受控的债券收益率、持续的AI资本开支和有利的政策假设支撑，但仓位已极度偏多，长端收益率和政治事件可能打破当前共识，因此美银强调黄金和自然资源的对冲作用。

核心观点

年初至今的跨资产表现呈现明显分化：石油上涨44.3%，国际股票上涨15.6%，标普500指数上涨12.6%，黄金上涨5.9%，高收益债上涨2.7%，现金回报2.4%，美元上涨0.8%，投资级债上涨0.2%，政府债下跌1.1%，比特币下跌9.3%。报告借此指出，商品和非美股票领先，而政府债和比特币表现落后。 报告将债券收益率视为当前资产定价的核心约束：债券交易信息，股票交易观念，而股票市场正在围绕“收益率见顶”进行交易。久期资产已经受益，连此前不受青睐且对债券敏感的英国中盘股都升至历史新高。美银认为，AI资本开支者和建设者相对于AI采用者的弱势，只有在30年期美债收益率降至5%以下后才可能结束；原因是高长端收益率会提高AI投资的融资和估值压力，而医疗、金融等采用AI的行业受直接资本开支负担影响较小。 围绕Jackson Hole政策讲话，报告设置了明确的利率情景。成功情景是收益率曲线牛市趋平：政策表述在通胀问题上保持可信的鹰派立场以锚定短端，同时对长端释放温和信号并支持美国财政部回购。如果能够兼顾两端的可信度，报告认为风险偏好和美元都可能走强。失败情景则是收益率突破8月19日干预水平，即10年期美债4.7%、30年期美债5.3%；届时美元可能急跌，防御板块将相对周期和久期资产占优。 市场内部信号仍显示风险偏好尚未消失。全球金融股被报告解读为债券收益率尚未威胁宏观经济和每股收益，经纪交易商板块则显示投机需求仍强，报告还提到全天候智能体交易可能推动未来市场成交量。不过，反向观点认为风险指数在缺少明确领涨力量的情况下缓慢上行，当前行情更多由仓位支撑而非领导板块推动。 当周资金流总体仍为净流入：债券流入177亿美元，股票、现金各流入92亿美元，黄金流入73亿美元，加密资产流入32亿美元。黄金和加密资产均录得2025年10月以来最大流入；高收益债流出7亿美元，为2026年4月以来最大流出，也是六周来首次流出。股票的92亿美元净流入由ETF流入250亿美元和共同基金流出159亿美元共同形成。美国股票五周来首次流出44亿美元，日本股票恢复流入27亿美元，欧洲股票四周来首次流出2亿美元，新兴市场股票三周来首次流入4亿美元。 权益资金的风格和行业分布并不均衡。美国小盘股流入4亿美元，而价值、成长和大盘股分别流出23亿、27亿和51亿美元。科技和材料分别流入46亿和42亿美元，其中材料流入为2026年3月以来最大；公用事业流入1亿美元。金融、医疗、消费、房地产、能源和通信服务分别流出12亿、11亿、6亿、4亿、2亿和2亿美元，医疗流出为2026年3月以来最大。 固定收益资金流更偏向高质量和特定防御品种。债券基金已连续70周流入，当周为177亿美元；投资级债连续21周流入，当周77亿美元；新兴市场债、美国市政债、政府债/国债、通胀保值债和银行贷款分别流入30亿、23亿、42亿、2亿和8亿美元，对应连续4周、19周、9周、30周和11周流入。相比之下，高收益债出现7亿美元流出，显示信用风险偏好边际转弱。 美银私人客户管理资产规模为4.7万亿美元，其中股票占66.2%、债券占17.2%、现金占9.4%，现金比例为历史最低。股票敞口仍在增加，过去四周股票ETF份额增长0.8%，年初至今增长7.0%；股票ETF和债券ETF分别占资产管理规模的21%和19%。与此同时，过去四周债券流入为5月以来最大，客户买入投资级债、市政债和TIPS ETF，并卖出公用事业、医疗和REIT ETF。自2020年以来，私人客户累计流入中期美国国债520亿美元，流入短期国库券300亿美元。 仓位指标已进入明确的拥挤区间。BofA Bull & Bear指标由9.5升至9.7，原因是全球股指广度增强、对冲基金增加黄金多头并增加VIX空头，高收益债流出仅部分抵消这些因素。其分项中，基金经理调查仓位处于100%分位、股票资金流92%分位、对冲基金仓位84%分位、信用市场技术面77%分位、全球股票指数广度77%分位、债券资金流65%分位。指标处于极端看多区域，并维持5月26日触发的卖出信号；信号触发后，标普500和MSCI全球指数仍分别上涨2.8%和3.3%。旧版Bull & Bear指标读数为8.1。 BofA全球广度规则显示，82%的全球股票市场指数同时高于50日和200日移动平均线；当比例超过88%时将触发广度卖出信号，上一次信号出现在1月28日。目前中国、印度和巴西是少数尚未达到相同过热状态的市场。该指标与Bull & Bear指标共同说明，市场趋势仍然向上，但广度和仓位已经接近历史极端区间。 报告将当前夏季共识概括为“不着陆、不加息、不削减AI资本开支、民主党不横扫，因此没有恐惧”。投资者据此押注盈利上升、债券收益率受限，以及面向实体经济的高压运行政策和面向华尔街的托底政策；配置表现为做多股票，地域上同时偏向美国和亚洲/新兴市场，行业上同时偏向科技与金融/工业，另有做多投资级债、做空政府债和美元。美银自身强调做多黄金和包括GNR在内的自然资源，以对冲这一共识配置面临的政策与政治风险。 政策层面，全球央行正在由降息转向加息：过去三个月共有12次降息和13次加息，韩国连续第二次加息是当周最突出的案例；美银预计年末前还将出现17次加息和4次降息。报告认为，海外央行加息可配合美国国债和外汇干预，帮助限制美国长端收益率。这既关系到AI资本开支热潮的融资条件，也可避免消费者因担心40万亿美元国债限制政府未来纾困能力而增加预防性储蓄。报告把这一政策组合描述为新的准量化宽松或收益率曲线控制阶段，并指出美国国债回购计划将在11月4日、即美国中期选举次日结束；其潜在资产配置结果是美元权重下降、黄金权重上升。报告还指出，自2025年10月美联储降息终结初生的债券反弹以来，美股“七巨头”整体未有上涨。 政治是报告设定的另一个潜在拐点。特朗普的经济和通胀支持率分别降至35%和28%，报告认为快速结束美国—伊朗冲突是改善支持率的直接路径之一。反向投资者等待两个可能令市场转向避险、并推动盈利预期见顶的事件：其一是伊朗让步并带来油价最后一轮下跌，其二是美国中期选举，尤其是共和党失去参议院或得州州长职位的情景。这些结果可能表明，选民对可负担性和低通胀的重视超过减税与放松监管。

分析框架

报告先比较年初至今的跨资产收益，再以周度基金流、地区与行业流向以及私人客户配置判断市场仓位；随后用Bull & Bear综合指标和全球市场广度规则识别拥挤程度。最后，报告将债券收益率、央行政策、美国国债回购、AI资本开支和政治事件串联成情景分析，说明当前风险偏好能够延续或发生逆转的条件。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  全球基金流与私人客户配置跟踪

  报告通过股票、债券、现金、黄金、加密资产以及各地区、风格和行业的周度申赎，结合私人客户资产配置，判断资金正在增配或撤离哪些风险敞口。

• 量化/因子/组合理论

  BofA Bull & Bear Indicator

  这是由基金经理仓位、对冲基金仓位、股票和债券资金流、信用市场技术面以及全球股票广度等分项构成的综合情绪指标；本期读数9.7，对应极端看多仓位和卖出信号。

• 量化/因子/组合理论

  BofA Global Breadth Rule

  报告统计同时高于50日和200日移动平均线的全球股指比例，以衡量上涨趋势的覆盖面；当前为82%，超过88%时触发卖出信号。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线牛市趋平与长端收益率阈值

  报告分别分析政策对短端通胀预期和长端国债收益率的影响，并以10年期4.7%、30年期5.3%作为政策失败的关键突破位，以30年期低于5%作为AI相关资产相对表现可能变化的条件。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政策与政治事件情景分析

  报告围绕Jackson Hole讲话、美国—伊朗局势、美国中期选举和国债回购计划结束时间设置成功与失败情景，并推演其对收益率、美元、风险偏好和行业风格的影响。

• 量化/因子/组合理论

  全球与行业双杠铃资产配置

  报告用美国与亚洲/新兴市场、科技与金融/工业的双杠铃结构描述当前股票仓位，并以黄金和自然资源对冲政策及政治风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  当前共识仓位继续做多股票，并以美国和亚洲/新兴市场构成地域双杠铃。

  优势

  盈利增长预期、全球股指广度增强以及股票资金净流入仍提供支撑。

  劣势

  Bull & Bear指标处于极端多头区间，风险指数上涨缺乏明确领导板块。

  对比

  年初至今国际股票上涨15.6%，标普500指数上涨12.6%。

  风险

  长端收益率突破关键水平或政治事件令盈利预期见顶。

• AI资本开支者、AI建设者与AI采用者

  报告认为高长端收益率使AI资本开支者和建设者相对AI采用者表现落后。

  优势

  AI资本开支不削减仍是市场核心共识之一。

  劣势

  资本开支者和建设者承受更直接的融资与估值压力。

  对比

  医疗和金融等AI采用者相对AI资本开支者及半导体建设者占优；报告认为30年期美债收益率低于5%后这一差距才可能结束。

  风险

  长端收益率无法得到控制将威胁AI资本开支热潮的融资条件。

• 投资级债

  当前共识配置做多投资级债，美银私人客户也在买入相关ETF。

  优势

  连续21周净流入，当周流入77亿美元。

  劣势

  整体债券回报仍受长端收益率上行约束。

  对比

  资金表现强于当周流出7亿美元的高收益债。

  风险

  收益率快速上升可能造成久期压力。

• 高收益债

  资金流显示信用风险偏好边际走弱，并部分抵消Bull & Bear指标的上升。

  优势

  年初至今回报为2.7%。

  劣势

  当周流出7亿美元，为六周来首次流出及2026年4月以来最大流出。

  对比

  流向弱于持续获得资金流入的投资级债。

  风险

  进一步流出可能削弱信用市场技术面。

• 黄金与自然资源（GNR）

  美银将其作为对冲政策和政治风险的配置。

  优势

  黄金当周流入73亿美元，为2025年10月以来最大，年初至今上涨5.9%。

  对比

  报告预计准量化宽松或收益率曲线控制阶段可能降低美元配置并提高黄金配置。

  风险

  当前配置逻辑依赖政策与政治风险持续存在。

• 美元

  当前共识仓位偏空美元，但报告认为可信的收益率曲线牛市趋平情景甚至可能推动美元上涨。

  优势

  成功的政策沟通可同时支持风险偏好和美元。

  劣势

  政策失败、收益率突破干预水平可能导致美元急跌。

  对比

  年初至今美元上涨0.8%。

  风险

  准量化宽松或收益率曲线控制可能降低美元配置。

• 加密资产

  当周资金显著流入，但年初至今价格表现落后。

  优势

  当周流入32亿美元，为2025年10月以来最大。

  劣势

  比特币年初至今下跌9.3%。

  对比

  资金流回升与年初至今负回报形成反差。

关键数据

• 年初至今跨资产收益石油44.3%；国际股票15.6%；标普500指数12.6%；黄金5.9%；高收益债2.7%；现金2.4%；美元0.8%；投资级债0.2%；政府债-1.1%；比特币-9.3%以美元计价的2026年初至今表现
• 当周大类资产资金流债券+177亿美元；股票+92亿美元；现金+92亿美元；黄金+73亿美元；加密资产+32亿美元黄金和加密资产均为2025年10月以来最大单周流入
• 股票工具资金流股票净流入92亿美元；ETF流入250亿美元；共同基金流出159亿美元ETF流入抵消共同基金赎回
• 地区股票资金流美国-44亿美元；日本+27亿美元；欧洲-2亿美元；新兴市场+4亿美元美国五周来首次流出，日本恢复流入，欧洲四周来首次流出，新兴市场三周来首次流入
• 美国股票风格资金流小盘股+4亿美元；价值股-23亿美元；成长股-27亿美元；大盘股-51亿美元资金仅流入小盘风格
• 行业资金流科技+46亿美元；材料+42亿美元；公用事业+1亿美元；金融-12亿美元；医疗-11亿美元；消费-6亿美元；房地产-4亿美元；能源-2亿美元；通信服务-2亿美元材料为2026年3月以来最大流入，医疗为2026年3月以来最大流出
• 主要债券资金流投资级债+77亿美元；高收益债-7亿美元；新兴市场债+30亿美元；市政债+23亿美元；政府债/国债+42亿美元；TIPS+2亿美元；银行贷款+8亿美元高收益债为六周来首次流出，也是2026年4月以来最大流出
• 债券连续流入周期债券70周；投资级债21周；新兴市场债4周；市政债19周；政府债/国债9周；TIPS 30周；银行贷款11周各品种截至本期的连续净流入周数
• 私人客户资产规模与配置4.7万亿美元；股票66.2%；债券17.2%；现金9.4%现金配置为历史最低，股票敞口仍在上升
• 私人客户ETF配置股票ETF占AUM 21%；债券ETF占AUM 19%；股票ETF份额过去四周+0.8%、年初至今+7.0%过去四周债券流入为5月以来最大
• 私人客户美国国债累计流入中期国债520亿美元；短期国库券300亿美元自2020年以来累计
• BofA Bull & Bear指标9.7，前值9.5；旧版指标8.1处于极端看多区间，5月26日触发的卖出信号仍有效
• 卖出信号触发后市场表现标普500指数+2.8%；MSCI全球指数+3.3%自5月26日Bull & Bear卖出信号触发以来
• Bull & Bear分项分位数基金经理调查仓位100%；股票资金流92%；对冲基金仓位84%；信用市场技术面77%；全球股指广度77%；债券资金流65%多数分项偏多，债券资金流为中性
• 全球市场广度82%；卖出门槛>88%统计同时高于50日和200日移动平均线的全球股指比例；上次卖出信号为1月28日
• 全球央行政策变化过去三个月12次降息、13次加息；年末前预测17次加息、4次降息美银判断全球央行政策正由降息转向加息
• 关键美债收益率水平10年期4.7%；30年期5.3%；AI相对表现条件为30年期低于5%前两者是报告所列8月19日干预水平及政策失败突破位
• 美国国债与政治时间点国债回购计划11月4日结束报告称该日期为美国中期选举次日
• 美国总统经济与通胀支持率经济35%；通胀28%报告称两项支持率再度下滑
• 美国国债规模40万亿美元报告用其解释消费者可能增加预防性储蓄的担忧

影响与含义

报告认为，当前风险资产上涨仍有资金、盈利预期和政策假设支撑，但市场对“长端收益率受控、AI资本开支不减、政治结果有利”的依赖很高。若收益率继续受限，风险偏好与美元可能延续强势；若关键收益率上破或政治事件改变政策预期，防御资产可能相对周期和久期资产占优。黄金和自然资源在报告中承担对冲政策、财政和政治风险的角色。

风险

• 若10年期和30年期美债收益率突破4.7%和5.3%的8月19日干预水平，报告预计美元可能急跌，防御板块相对周期和久期资产占优。
• Bull & Bear指标升至9.7且维持卖出信号，表明极端多头仓位增加市场反转风险。
• 长端收益率持续高企可能削弱AI资本开支的融资条件，并促使消费者因财政纾困能力担忧而增加预防性储蓄。
• 高收益债出现2026年4月以来最大流出，显示信用风险偏好边际转弱。
• 美国—伊朗局势变化及美国中期选举可能令风险偏好转向，并推动盈利预期见顶。
• 当前上涨缺少清晰的市场领导力量，更多依赖既有仓位和共识延续。

后续跟踪

• 关注Jackson Hole政策讲话能否在锚定短端通胀预期的同时压低长端收益率。
• 关注10年期美债4.7%、30年期美债5.3%的突破风险，以及30年期收益率能否降至5%以下。
• 跟踪Bull & Bear指标是否继续停留在极端多头区间，以及全球广度指标是否由82%升破88%的卖出门槛。
• 关注年末前17次加息、4次降息的央行预测能否兑现，以及11月4日美国国债回购计划结束的影响。
• 关注美国—伊朗冲突是否快速结束、油价是否出现最后一轮下跌。
• 关注美国中期选举，尤其是共和党是否失去参议院或得州州长职位。
• 跟踪高收益债流出、美国股票赎回及科技和材料资金流入是否延续。