中国电力和电网设备出口超级周期仍在推进

概览

本报告是一份亚太投资者简报，主题为中国电力和电网设备在全球电力投资上行周期中的出口机会。Morgan Stanley认为，全球电力需求、AI数据中心资本开支、输配电监管回报改善以及中国电网运营商仍有加杠杆空间，将扩大电力与电网设备总需求；同时中国企业当前全球份额仍低，出口价值增长和海外收入占比提升显示渗透率有继续上升空间。

核心观点

核心观点是全球电力和电网设备超级周期尚未结束，下一阶段上行来自中国企业在关键供给瓶颈中的份额提升。报告认为燃气轮机叶片和导向叶片、高压开关、变压器等环节供给偏紧，中国企业若实现非线性的全球份额提升，将带来显著盈利弹性。估值上，报告认为中国精选出口商相对全球同业的市盈率和PEG折价并不合理。

分析框架

报告采用产业链拆解、全球份额测算、出口增长观察、海外收入占比、EPS敏感性、同业估值比较和分部估值等方法，比较中国企业与全球电力设备、燃气轮机供应链和电网设备同业的增长与估值差异。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告对部分公司按业务分部采用不同市盈率倍数估值，例如应流股份采用2029年PE并按7.7%股权成本折现，传统铸造、燃气轮机组件和核电设备分别采用不同倍数。

• 盈利敏感性全球市场份额提升敏感性

  每1个百分点市场份额提升对应EPS弹性

  报告测算每提升1个百分点全球份额，对思源电气、华明、三星医疗、应流股份2027年EPS分别带来约31%、4%、41%、21%的上行弹性。

• 相对估值P/E与PEG同业比较

  用市盈率和增长率比较中国出口商与全球同业

  报告指出精选中国出口商2026E市盈率约38倍、2027E EPS增长约44%，相比全球同业平均45倍市盈率和28%增长存在15%的P/E折价和45%的PEG折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Anhui Yingliu Electromechanical Co Ltd (603308.SS)

  燃气轮机叶片和导向叶片出口份额提升受益标的

  优势

  报告看好其燃气轮机与航空发动机铸造产品增长、产品组合改善和供给短缺带来的提价与利润率扩张；目标价Rmb90.9。

  劣势

  净负债率较高，存在再融资风险；若产品良率低于预期，利润率可能承压。

  对比

  报告将其与Howmet比较，认为其2027E PE低于Howmet但历史相对PE具备重估空间。

  风险

  全球燃气轮机装机低于预期、产品良率不及预期、再融资风险。

• Sieyuan Electric Co.Ltd. (002028.SZ)

  电力变压器和高压开关供给瓶颈受益标的

  优势

  报告将其列为优选方向之一，认为其在电力变压器和高压开关领域有望受益于全球市场份额提升。

  劣势

  金属成本暴露较高，铜铝价格波动可能影响利润率。

  对比

  在EPS敏感性中，每1个百分点全球份额提升对应2027年EPS约31%上行。

  风险

  海外订单执行、地缘政治、竞争加剧和原材料波动。

• Huaming Power Equipment (002270.SZ)

  分接开关与高压设备份额提升受益标的

  优势

  报告称其盈利增长将由国内电网资本开支、特高压和海外市场份额提升驱动，并预计高分红和良好现金流；目标价Rmb36.30。

  劣势

  每1个百分点全球份额提升的EPS弹性相对较低，且铜铝成本暴露较高。

  对比

  目标价基于30.5x一年远期PE，并参考与思源电气的相对PE关系；报告称其2027E PE仍低于全球同业均值。

  风险

  全球电网建设慢于预期、特高压份额提升低于预期、竞争加剧、地缘政治导致交付周期延长。

• Ningbo Sanxing Medical Electric Co. Ltd. (601567.SS)

  配电、智能电表和海外变压器增长受益标的

  优势

  报告看好国内智能电表量恢复、海外变压器增长和产品结构改善，预计2025-29年海外变压器分部收入CAGR约70%；目标价Rmb36.2。

  劣势

  业务包含医疗服务等非电力设备板块，且2025年可能面临商誉减值压力。

  对比

  目标价隐含2026E PE约24x，对应2027E EPS增长31%；每1个百分点全球份额提升对应2027年EPS约41%上行。

  风险

  商誉减值高于预期、国内智能电表量价恢复弱于预期、配电设备竞争加剧、海外订单执行慢于预期、分红比例下调。

关键数据

• 中国全球份额假设燃气轮机叶片和导向叶片2%；高压开关6%；变压器11%报告用于测算中国企业份额提升空间。
• 每1个百分点全球份额提升的2027年EPS弹性思源31%；华明4%；三星医疗41%；应流21%报告认为份额提升可能带来显著盈利上行。
• 精选中国出口商估值2026E P/E 38x；2027E EPS增长44%相对全球同业平均2026E P/E 45x、增长28%。
• 估值折价P/E折价15%；PEG折价45%报告认为该折价缺乏合理性。
• 应流股份目标价Rmb90.9对应当前股价Rmb64.1，至目标价上行空间42%。
• 应流股份基准情景估值2027E P/E 56.5xSOTP目标价基于2029年PE并以7.7%股权成本折现。
• 应流股份增长假设2025-29年燃气轮机和航空发动机铸造产品收入CAGR 42%机械设备组件2026-29年平均GPM假设41.7%。
• 三星医疗目标价依据Rmb36.2；电力设备18.5x 2027E P/E，医疗服务17.5x PE目标价隐含2026E P/E 24x，对应2027E EPS增长31%。
• 华明目标价依据Rmb36.30；30.5x一年远期PE目标价隐含2026E P/E 37.5x和1.6x PEG。
• 金属成本暴露应流3%；华明/思源/三星20-40%报告认为铜、铝价格波动总体可控，但仍是关键假设。
• 2027E海外收入占比35-52%报告用于评估出口周期和海外成本传导。
• 海外成本传导90%报告假设海外业务具备较强成本传导能力。

影响与含义

若报告判断兑现，中国电力和电网设备企业的投资主线将从单纯国内电网资本开支扩张，转向全球供给瓶颈、出口份额提升和估值重估。对投资者而言，关键不是只看国内需求，而是识别在全球紧缺环节中具备产品认证、交付能力、海外客户突破和成本传导能力的公司。

风险

• 本地化要求和贸易壁垒超预期，导致中国企业全球渗透放缓。
• 竞争强度高于预期，压缩利润率。
• 产品认证、售后服务和海外订单交付执行不及预期。
• 铜、铝等金属价格波动影响成本，尤其对华明、思源和三星的成本暴露较高。
• 全球燃气轮机装机或全球电网建设节奏慢于预期。
• 地缘政治风险导致产品交付周期延长。

后续跟踪

• AI超大规模云厂商资本开支指引是否继续上调。
• 燃气轮机OEM关于订单、交付周期和定价的更新。
• 应流股份与燃气轮机OEM订单进展。
• 中国企业在燃气轮机叶片和导向叶片、高压开关、变压器领域的全球份额变化。
• 海外收入占比、海外订单执行和成本传导能力。
• 输配电监管回报改善和中国电网运营商资本开支空间。
• 铜、铝等关键原材料价格和企业套保比例。