ESS 与圆柱电池强劲增长抵消美国 EV 疲软，Q2 营业利润有望盈亏平衡

概览

高盛发布 LG Energy Solution 2026 年一季度业绩点评报告。公司一季度营收和营业利润符合初步结果，EBITDA 利润率（排除 IRA 先进制造生产抵免 AMPC）环比恢复至 11%，主要受储能系统（ESS）和圆柱形电池出货量增加驱动，部分被 ESS 爬坡成本和北美 EV 软包电池销量减少所抵消。ESS 业务正成为增长核心引擎，收入占比快速提升；46 系列圆柱电池订单储备显著增长。但美国 EV 需求疲软持续，北美五个 ESS 工厂同时投产的爬坡成本压制短期利润率。高盛维持中性评级，12 个月目标价 410,000 韩元，认为当前股价已反映基准情景下的市场份额和核心利润率增长预期。

核心观点

ESS 业务转型加速，成为收入增长主要驱动力。ESS 收入占比从 2025 年不到 10% 快速提升至 1Q26 的 20% 中段，管理层指引年底将进一步扩张至 30% 中段。2 月公司与北美现有战略客户签署额外电网 ESS 供应合同，将于 2028 年开始供应下一代大容量 LFP 产品，落地成本改善超 10%。为满足增长的 ESS 需求，LGES 正在北美范围内将 EV 生产线转换为 ESS 产能，本季度新增本田合资俄亥俄工厂，使北美 ESS 站点总数达 5 个，目标 2026 年底北美 ESS 产能达 50GWh 以上。 EV 业务呈现区域与产品线分化。美国 EV 软包电池出货量因主要北美战略客户保守库存管理而环比大幅下滑，合资企业生产暂停。但欧洲中低端产品（高压中镍）出货量持续增长，圆柱形电池在非北美市场因升级 EV 车型发布而保持强劲。46 系列圆柱电池于 2025 年底在韩国奥昌开始生产，目前出货量正在上升，1Q26 已占小型电池部门收入的中个位数百分比。46 系列订单储备从 2025 年底的 300GWh 以上增至 2026 年 4 月底的 440GWh 以上，亚利桑那工厂大规模生产按计划于 2026 年底启动。 二季度及全年指引稳健。管理层指引 2Q26 营收环比增长 10% 以上，驱动因素包括 ESS 出货量持续增加、对战略客户的圆柱形电池销量稳定、欧洲 EV 需求改善。盈利能力方面，公司目标 2Q26 全公司范围（排除 IRA 税收抵免 AMPC）实现营业利润盈亏平衡。北美 EV 需求仍疲软，但管理层指出 3 月份美国 EV 销量（包括二手车市场）略有改善。全年层面，管理层重申 15-20% 同比营收增长指引，但提示物流成本上升和美国 - 伊朗冲突引发的公用事业成本通胀带来短期压力。ESS 营业利润率（含 AMPC）预计 2Q26 仍为低个位数亏损，改善将向 2026 年下半年倾斜，待新站点稳定后加速。 估值层面，LGES 目前交易价格接近其中周期 EV/EBITDA 倍数。高盛采用 DCF（WACC 8.4%，永续增长率 3.3%）与 2027E EV/EBITDA 各 50% 权重的混合方法，对调整后（排除合资份额）2027E EBITDA 应用 20 倍中期倍数，得出 12 个月目标价 410,000 韩元。报告认为公司基本面积极，全球电池技术领导力扩大，新产品如大尺寸圆柱 4680 电池、无模组 LFP 电池（2025 年起）、干电极工艺（2028 年起）即将商业化生产。美国市场份额预计增长且将提升利润率和回报（高盛预计 2025-2027E EBITDA 年复合增长率 35%，CROCI 扩张 3.7% 个百分点）。但当前股价已反映 2030E 基准情景下的市场份额 14% 和核心 EBITDA 利润率 18%（对比 2024 年的 12%/9%）。

分析框架

高盛的分析框架围绕业务结构转型、区域市场分化和产品线差异三条主线展开。首先追踪 ESS 与 EV 电池的收入占比变化，评估公司从单一 EV 电池敞口向多元化化学体系转型的进展。其次区分北美、欧洲等不同区域市场的需求表现，北美 EV 需求疲软但 ESS 需求强劲，欧洲中低端 EV 需求改善。第三按软包、圆柱形、46 系列等不同产品线独立分析，46 系列圆柱电池订单储备增长被视为积极信号。 盈利预测基于产能爬坡进度、成本结构和政策激励的综合考量。IRA 45X 先进制造生产抵免（每千瓦时 45 美元）和 48E 投资税收抵免（资本支出补贴约 40%）对北美本土生产商形成成本优势，但 JV 合作伙伴 OEM 此前寻求分享更多税收抵免份额。估值采用 DCF 与 EV/EBITDA 混合方法，反映公司处于产能扩张期、自由现金流波动较大的特点。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  通过预测公司未来自由现金流并以加权平均资本成本（WACC）折现计算企业价值。本篇中高盛使用 WACC 8.4%、永续增长率 3.3% 进行 DCF 估值，占目标价推导的 50% 权重。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  企业价值与息税折旧摊销前利润的倍数，适用于资本密集型、折旧摊销较大的行业。本篇对 2027E 调整后 EBITDA 应用 20 倍中期倍数，占目标价推导的 50% 权重。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  分析行业供给与需求的平衡关系来判断价格和利润走势。本篇分别分析 ESS 需求快速增长（太阳能+ESS 部署提前期 1-3 年 vs 传统电力 5-15 年）与北美 EV 需求疲软的供需分化。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  产业链上中下游传导

  追踪产业链各环节的成本和利润传导机制。本篇分析 IRA 税收抵免（45X AMPC 每千瓦时 45 美元、48E ITC 资本支出 40% 补贴）如何影响本土生产商相对于中国进口产品的成本优势。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  产能/设备周期（朱格拉）

  追踪企业产能扩张周期对盈利和现金流的影响。本篇关注北美五个 ESS 站点同时投产的爬坡成本压力，以及亚利桑那工厂 2026 年底量产计划对产能利用率和利润率的影响。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营/财务杠杆分析

  分析固定成本占比和产能利用率变化对利润的放大效应。本篇提示新电池工厂投产速度快慢会影响经营杠杆，从而带来营业利润率估计的上行/下行风险。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  预期差/预期管理

  比较市场一致预期与公司指引的差异来寻找投资机会。本篇对比高盛基准情景（2030E 市场份额 14%、EBITDA 利润率 18%）与当前股价隐含预期，认为股价已反映基准情景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LG Energy Solution (373220.KS)

  报告覆盖标的，ESS 转型和 46 系列圆柱电池进展积极，但北美 EV 需求疲软压制短期利润率

  优势

  中国以外最大电池制造商（基于 2024 年市场份额），高镍电池化学体系领导力；46 系列圆柱电池、无模组 LFP 电池、干电极工艺等新技术即将商业化；美国市场份额增长预期利润率提升

  劣势

  北美 EV 软包电池需求持续疲软；五个 ESS 站点同时投产的爬坡成本负担；IRA 税收抵免份额可能与 JV 合作伙伴 OEM 存在分配争议

  对比

  覆盖宇宙包括 Ecopro BM、L&F、LG Chem、Posco Future M、SK Innovation、Samsung SDI 等；LGES 在圆柱形电池和高镍化学体系方面具有技术领导力

  风险

  市场份额增速高于/低于预期；新电池工厂投产速度快/慢于预期；全球 EV 渗透率高于/低于预期

关键数据

• 1Q26 EBITDA 利润率（排除 AMPC）11%环比恢复，2024 财年平均约 11%
• ESS 收入占比1Q26 约 25%从去年不足 10% 快速提升，年底目标 30% 中段
• 46 系列订单储备440GWh 以上2026 年 4 月底数据，2025 年底为 300GWh 以上
• 2Q26 营收指引环比 +10% 以上受 ESS 出货量增加、圆柱电池销量稳定、欧洲 EV 需求改善驱动
• 2Q26 营业利润指引盈亏平衡（排除 AMPC）全公司范围目标
• 2026 年全年营收增长指引15-20% 同比管理层重申，但提示物流和公用事业成本通胀压力
• 北美 ESS 产能目标2026 年底 50GWh 以上五个 ESS 站点同时投产
• 目标价410,000 韩元12 个月目标价，基于 DCF+EV/EBITDA 混合估值
• 2027E EV/EBITDA 倍数20x中期倍数，应用于调整后（排除合资份额）EBITDA

影响与含义

对 LGES 而言，ESS 业务转型进展符合指引，46 系列圆柱电池订单储备积累令人鼓舞，显示公司在非北美市场和新技术产品线上的竞争力。但北美 EV 软包电池需求疲软持续，加上五个 ESS 站点同时投产的爬坡成本负担，短期利润率仍受压制。高盛认为当前股价已反映基准情景下的市场份额和核心 EBITDA 利润率增长预期（2030E 分别为 14%/18%，对比 2024 年的 12%/9%），因此维持中性评级。对行业而言，IRA 税收抵免政策（45X AMPC、48E ITC）和欧洲 iAA 提案（要求区域生产电池才有资格参与公共采购）等本地化政策顺风车继续生效，有利于北美和欧洲本土电池生产商。ESS 结构性案例增强（太阳能+ESS 部署提前期 1-3 年 vs 传统电力 5-15 年），中期至长期 TAM 有望扩大。

风险

• 市场份额增速高于/低于预期：LGES 相对其他技术领导者的市场份额获取 pace 可能超出/低于估计，从而驱动长期利润率和市场份额的上行/下行风险
• 新 EV 电池工厂投产速度快/慢于预期：新电池工厂投产加速/延迟可能导致更高/更低的经营杠杆，带来营业利润率估计的上行/下行风险
• 全球 EV 渗透率高于/低于预期：更高/更低的油价以及 IRA 税收抵免实现难度变化可能导致 EV 渗透率高于/低于预期，带来盈利估计的上行/下行风险

后续跟踪

• ESS 收入占比能否在 2026 年底达到 30% 中段指引
• 46 系列圆柱电池量产进度和订单执行情况（亚利桑那工厂 2026 年底量产）
• 北美五个 ESS 站点投产进度和成本消化情况
• 美国 EV 需求恢复态势（包括二手车市场）
• IRA 税收抵免（AMPC、ITC）政策变化及与 JV 合作伙伴的分配安排
• 物流成本和公用事业成本通胀对利润率的影响