险企Q1偿付能力稳健，剩余边际披露回归利好盈利追踪

概览

摩根大通发布报告指出，2026年第一季度中国主要保险公司展现了稳健的核心偿付能力，寿险和财险平均核心偿付能力充足率分别为139%和195%。报告特别强调，随着剩余边际（Residual Margin）披露的恢复，投资者能更清晰地追踪准备金余额的发展，数据显示除平安寿险外，多数主要险企的准备金增长具有韧性。此外，险资在权益市场的配置增幅有限，更多转向生息资产以应对低利率环境。基于强劲的渠道优势和改善的风险回报 profile，机构维持对中国人寿-H和中国平安-H的“超配”评级。

核心观点

核心偿付能力与资本管理： 2026年Q1，主要寿险公司平均核心偿付能力充足率为139%（环比+2个百分点），财险公司为195%（环比-2个百分点）。这一稳健表现得益于负债端质量的稳定以及久期的延长，使得现金流入相对流出更为充裕。尽管长端债券收益率波动对采用公允价值计量的债券组合带来一定压力，但主要大型险企已基本完成债券重分类，未来焦点将转向通过资产负债管理（ALM）降低偿付能力比率的波动性。 剩余边际披露回归与盈利前景： 自2022年12月因IFRS-17实施而暂停后，寿险公司在2026年Q1偿付能力报告中重新披露了剩余边际。虽然剩余边际与合同服务边际（CSM）概念类似，但其假设在销售时固定，差异直接计入损益而非准备金，因此更能反映当期经营成果。分析显示，除平安寿险因较高的准备金释放率和相对较小的新单销售规模导致表现稍弱外，其他主要险企的剩余边际余额较2022年底水平均显示出较好的恢复韧性，这为核心盈利增长提供了积极信号。 资产配置与投资策略： Q1数据显示，主要寿险公司（除人保寿险外）的股权相关市场风险仅环比增加3%，表明险资并未大幅加仓权益资产，而是更倾向于配置生息资产。这一策略符合当前低资金成本环境及保证型产品减少的趋势。随着3.5%非分红保单陆续到期以及长端债收益率企稳，预计全年权益配置增长将保持温和。同时，险企正积极通过增加利率敏感型分红险销售、推动长期期交产品以及下调存量保单结算利率来优化产品结构，以降低再投资风险并提升准备金质量。 监管评级与流动性： 在C-ROSS II框架下，主要大型上市险企的综合风险评级（IRR）保持在BB及以上，显示其风险管理能力合格。流动性覆盖率（LCR）在基本情景下略有上升，表明短期流动性不足风险可控。其中，平安寿险流动性风险最低，人保寿险相对较高，但鉴于其坚实的资本基础，整体流动性风险并不显著。

分析框架

机构采用了“定量资本+定性资本+公开披露”的三维分析框架（即C-ROSS II的三大支柱）来评估险企健康状况。 首先，通过对比核心偿付能力充足率的环比变化，判断资本实力的边际改善或恶化；其次，深入拆解“第一支柱”中的最低资本要求变动，识别出驱动因素已从过去的股权市场风险主导，转变为由保险风险、利率风险及特殊保险合同损失吸收效应共同驱动，从而推断出产品结构优化（如转向长期期交和分红险）对资本质量的正面影响；最后，利用新恢复的“第三支柱”剩余边际披露数据，横向对比各家公司准备金余额相对于历史水平的变化，以此作为预测未来核心盈利释放潜力的领先指标。这种从资本充足性到盈利质量再到资产配置的层层递进分析，构成了看多头部险企的逻辑基础。

方法论与常识提炼

• 金融行业专用口径偿付能力分析

  C-ROSS II（中国风险导向的偿付能力体系第二代）下的核心偿付能力充足率与综合偿付能力充足率。

  核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本要求（监管红线50%）；综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本要求（监管红线100%）。该指标是衡量保险公司资本实力和抗风险能力的核心监管指标，数值越高代表资本越充裕。

• 金融行业专用口径

  剩余边际（Residual Margin）与合同服务边际（CSM）的差异分析。

  剩余边际是旧准则下的概念，假设固定，差异进损益；CSM是新准则IFRS-17下的概念，动态滚动，差异部分吸收在CSM中。研报通过对比两者，利用恢复披露的剩余边际数据来更直观地监测保险公司存量业务准备金的真实增长趋势和盈利释放潜力。

• 金融行业专用口径

  SARMRA（偿付能力风险管理要求与评估）评分。

  这是C-ROSS II第二支柱的核心内容，监管机构对保险公司风险管理能力进行打分。分数越高，代表风险管理能力越强，可在计算最低资本时获得一定的折扣优惠，从而间接提升偿付能力充足率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国人寿-H (2628.HK)

  首选标的（Top Pick）

  优势

  核心偿付能力强劲（Q1达157%），剩余边际余额较2022年底显著增长（+11%），估值低廉（5x FY26E P/E），股息率约3%。

  对比

  相比同业，其剩余边际恢复情况较好，且完成了债券重分类，净资产显著提升。

  风险

  长端利率持续下行可能影响新增资产收益率。

• 中国平安-H (2318.HK)

  首选标的（Top Pick）

  优势

  提供行业领先的股息率（5.2% FY26E），估值合理（7x FY26E P/E），综合金融模式具备协同效应。

  劣势

  剩余边际余额较2022年底有所下降（-10%），主要受较高的准备金释放率和相对较小的新单销售规模影响。

  对比

  虽然剩余边际表现略逊于国寿，但其高股息和综合生态优势使其仍具吸引力。

  风险

  寿险改革成效不及预期，资本市场波动影响投资收益。

• 中国太保-H (2601.HK)

  超配（Overweight）

  优势

  剩余边际较2022年底增长10%，偿付能力稳健。

• 新华保险-H (1336.HK)

  中性（Neutral）

  优势

  剩余边际较2022年底增长6%。

  劣势

  目标价隐含下跌空间（-12%），估值相对缺乏吸引力。

  对比

  相比首选标的，其风险回报特征稍弱。

关键数据

• 寿险平均核心偿付能力充足率139%2026年Q1，环比+2个百分点
• 财险平均核心偿付能力充足率195%2026年Q1，环比-2个百分点
• H股中资险企平均预期股息率4.8%2026财年预期，平安-H高达5.2%
• 股权相关市场风险变动+3%主要寿险公司Q1环比平均增幅，显示权益配置温和
• 三年滚动平均净投资收益率3.3%中位数水平，高于1.8%的无风险利率

影响与含义

研报认为，对于拥有强大分销渠道的主要寿险公司而言，当前的风险回报特征正在改善。一方面，稳健的偿付能力和恢复增长的剩余边际为未来的核心盈利和分红增长奠定了基础；另一方面，H股险企目前的估值较低（如中国人寿-H仅为5倍2026年预期PE），且提供具有吸引力的股息率（平均4.8%），这在夏季中期分红提案前夕显得尤为诱人。因此，机构建议关注那些能够通过产品结构优化（如增加长期期交和分红险占比）来提升准备金质量，并能有效管理利率风险的头部险企。

风险

• 长端利率持续下行导致再投资风险增加，利差损风险扩大。
• 资本市场大幅波动导致投资收益不及预期，影响净利润和偿付能力。
• 寿险产品销售复苏乏力，新业务价值增长低于预期。
• 监管政策变化，如偿付能力规则进一步收紧或产品设计限制。

后续跟踪

• 后续季度偿付能力报告中剩余边际披露的一致性和可比性。
• 长端国债收益率的走势及其对险资新增资产配置收益率的影响。
• 各大险企中期分红提案的具体金额及股息率水平。
• SARMRA评分的更新情况，特别是大型险企在2026年的最新得分。