Estun 1H26E低基数强劲修复，但A股估值已充分反映人形机器人乐观预期

概览

本报告为Deutsche Bank对Estun Automation的业绩前瞻和H股首次覆盖。报告聚焦2026年二季度和上半年盈利修复、潜在全资收购Codroid带来的人形机器人主题催化，以及A股与H股之间的估值差异。分析师预计短期市场情绪仍可能推动股价，但12个月维度下A股风险回报偏弱，H股风险回报更均衡。

核心观点

核心观点包括：第一，Estun 1H26E净利润预计在极低基数上强劲增长，公司可能在7月发布正面盈利预告；第二，2026E收入和净利率预测与公司指引一致，盈利改善来自销售恢复、提价兑现和费用控制；第三，Codroid潜在收购对近期收入和利润贡献有限，但其人形机器人业务敞口有助于提升估值情绪；第四，A股2026E P/S约7.4x、2026E/2027E P/E约146x/98x，估值较充分；第五，H股2026E P/S约3.3x、2026E/2027E P/E约64x/43x，估值折让使风险回报较均衡。

分析框架

报告采用业绩预测、同业估值比较、A/H折价观察和三阶段DCF估值框架。对A股目标价，报告将中期增长假设上调以反映具身AI机器人机会；对H股目标价，报告在A股目标价基础上施加35%折价，该折价与Deutsche Bank跟踪的约50家2H24以来双重上市公司平均H股折价接近。

方法论与常识提炼

• 估值方法三阶段DCF估值

  以2026-2028年详细预测、中期假设和终值增长率推导目标价。

  报告使用3.5%终值增长率、1.8%无风险利率、5%股权风险溢价、1.61 beta，并据此推导9.3% WACC。

• 估值方法A/H股折价法

  H股目标价基于A股目标价施加折价。

  报告对H股目标价采用相对A股目标价35%的折价，作为H股估值基准，并参考双重上市公司平均折价。

• market_sentiment主题催化分析

  人形机器人敞口对估值和市场情绪的影响。

  报告认为Codroid短期财务贡献有限，但人形机器人业务敞口可提升Estun的市场关注度和估值情绪。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Estun A shares 002747.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  中国工业机器人市场地位领先，2026E盈利预计强劲修复，具身AI机器人机会提升中期增长假设。

  劣势

  A股估值较高，2026E P/S约7.4x，2026E/2027E P/E约146x/98x。

  对比

  相对人形机器人同业UBTECH的2026E P/S 11x，Estun人形机器人敞口更小；相对自身长期一年远期P/E 67.5x，当前估值偏高。

  风险

  若机器人需求放缓、价格压力重现或人形机器人贡献有限，A股估值可能承压。

• Estun H shares 2715.HK

  首次覆盖标的

  优势

  H股估值较低，2026E P/S约3.3x，较A股有明显折价，风险回报较均衡。

  劣势

  香港市场对人形机器人机会态度更保守，相关公司H股折价平均超过50%。

  对比

  报告基于A股目标价给予35%折价以推导H股目标价，该折价接近2H24以来双重上市公司平均H股折价。

  风险

  同样面临机器人需求、价格压力、人形机器人商业化和地缘政治风险。

• Codroid

  潜在收购标的和主题催化来源

  优势

  拥有协作机器人、具身机器人和核心部件业务，并推出Codroid 02、C05-U、C05-L等具身机器人产品。

  劣势

  2025年收入规模较小且亏损，收入RMB50.2mn、净亏损RMB53mn。

  对比

  相对Estun集团2026E RMB6bn收入体量，短期财务贡献预计较小。

  风险

  若商业化进展慢或模型训练成本上升，主题估值支撑可能弱化。

关键数据

• 2Q26E销售额RMB1.5bn，同比增长15%销售增长较1Q26的-2%明显改善。
• 2Q26E净利润RMB40mn较2Q25的RMB-6mn亏损改善，但低于1Q26的RMB98mn。
• 1H26E销售额RMB2.7bn，同比增长7%预计上半年收入恢复增长。
• 1H26E净利润RMB138mn，同比增长1960%同比高增主要来自1H25低基数。
• 2026E收入与净利润收入RMB6.0bn；净利润RMB305mn；净利率5.1%与公司RMB6bn收入和5%净利率指引基本一致。
• Codroid 2025年财务收入RMB50.2mn；净亏损RMB53mn报告预计潜在收购短期财务贡献有限。
• A股估值2026E P/S 7.4x；2026E/2027E P/E 146x/98x高于长期一年远期P/E 67.5x。
• H股估值2026E P/S 3.3x；2026E/2027E P/E 64x/43x相对A股折价较大，风险回报更均衡。
• A股目标价RMB31.4由RMB20上调，但评级仍为Sell。
• H股目标价HK$23.6首次覆盖给予Hold。

影响与含义

短期看，业绩预告、低基数盈利修复和人形机器人主题可能继续支撑Estun股价表现，尤其是A股。中长期看，报告认为A股估值已充分反映乐观预期，除非人形机器人业务对集团收入和利润产生实质贡献，否则估值上行空间有限；H股因估值折让较大，当前风险回报更接近平衡。

风险

• 机器人市场需求恶化并伴随价格压力回升。
• 人形机器人相关销售贡献有限，同时模型训练成本上升。
• 地缘政治风险上升并拖累Estun海外销售。
• A股估值已较充分，若盈利兑现不及预期可能面临回调。
• 2Q26E净利润预计环比低于1Q26，因1Q26包含RMB87mn非经常性收益。
• 汽车相关销售应收账款周期较长，资产减值可能环比上升。

后续跟踪

• Estun是否在2026年7月发布正面盈利预告。
• 2026年8月21日晚间计划披露的1H26完整业绩。
• 2Q26E销售增长是否受电池和电子终端需求、1Q26提价兑现及低基数共同支撑。
• Codroid潜在全资现金收购的交易条款、交割进度和并表影响。
• 人形机器人业务是否开始对集团收入和利润产生实质贡献。
• A股与H股折价是否继续扩大或收敛。
• 中国和欧洲工业机器人需求、市场份额变化及价格竞争情况。