国内AIDC成为核心增长引擎，香港与巴淡岛项目打开海外IDC空间

概览

本报告总结润泽科技管理层在高盛2026年亚洲领袖会议上的交流，重点讨论国内AIDC扩张、香港和巴淡岛海外IDC建设、订单质量、算力采购及财务增长。高盛的核心判断是，公司充足的数据中心资源、较高的AIDC盈利能力和低成本融资可支撑长期增长，海外项目则构成新增驱动力。

核心观点

润泽科技正从传统IDC机柜托管商转向“国内AIDC增长、海外IDC扩张”的双轮模式。公司2009年起经营传统IDC，约在2022—2023年进入包括算力租赁和全栈解决方案在内的AIDC业务。2026年上半年，AIDC收入贡献首次超过传统IDC，成为核心收入来源；海外市场则继续以IDC建设和交付为主。 资源储备是增长基础。公司目前在全球运营9个园区，拥有6GW总资源，其中境内5.4GW、海外0.6GW，较2022年的2—3GW显著增加；多数储备已取得电力配额审批。境内园区布局在一线枢纽周边，包括毗邻北京的廊坊、服务长三角的平湖、邻近广州的佛山、邻近深圳的惠州，以及重庆、兰州和海南。2025年在运容量为750MW，近期随着重庆、惠州和廊坊新容量交付，投运规模已达到约1GW。公司自2025年起加快交付，以长期合同承接强劲客户需求。 国内AIDC扩张取决于GPU价格和供应。资本开支仍主要投向算力采购，但因GPU价格在2026年上半年大幅上涨，公司一度放缓采购；若价格走势和芯片供应改善，2026年下半年可能加大采购。2025年固定资产增加Rmb116mn，其中约Rmb100mn与AIDC业务有关。报告提示需要同步观察固定资产、在建工程、预付款、资本开支和折旧，因为这些项目反映AIDC投入、交付进度及后续利润影响。 公司强调利润率和订单质量，而非单纯追求规模。2026年上半年AIDC毛利率达到45%，显著高于典型算力租赁企业20%—25%的平均水平。公司选择低违约风险客户，并只承接高毛利订单；标准合同期限为5年、价格固定，目标约3年回本，提前解约需支付剩余合同价值100%的罚金，以降低投资回收和信用风险。客户结构也趋于均衡：第一和第二大终端客户分别贡献约30%收入，第三大客户贡献约15%。 液冷能力是AIDC和海外交付的重要支撑。2026年上半年市场上的液冷能力和组件仍供不应求，公司已在65%的境内AIDC基础设施中部署液冷，并计划在海外IDC实现100%液冷覆盖。这既服务于高密度算力需求，也体现其依托中国预制模块化数据中心供应链进行海外建设的能力。 香港项目是海外扩张的核心。园区规划容量240MW，定位为香港最大的园区，前三年投资Rmb21.8bn；其土地成本约为市场平均水平的十分之一，并采用24小时连续施工。管理层对当前建设进度持积极态度，预计首栋建筑在2027年7月前通电。报告称香港数据中心市场处于卖方市场，平均毛利率约57%，需求旺盛，市场截至2027年的容量已经售罄，为新容量投放提供了较好的供需环境。 印度尼西亚巴淡岛园区有60MW计划于2026年第四季度交付，建设高度依赖从中国输出的预制模块化数据中心。公司将在取得电力之前控制投资节奏，以降低前置资本风险。整体上，管理层目标在未来3—5年完成1GW海外交付，借助供应链和人力资源能力承接亚太地区长期增长的AI需求。 财务方面，润泽科技自2022年上市以来，收入、EBITDA和净利润的四年复合增速均约为30%。管理层希望未来5年继续保持约30%的复合增长，并将经营现金流由2026年预计的Rmb6bn提升至2030年预计的Rmb20bn。2026年上半年收入同比增长超过50%；尽管算力采购放缓对AIDC收入增速有所影响，剔除2025年公募REIT出表影响后的调整后净利润仍增长超过50%。资产负债率低于65%，三年期银行贷款成本最低可至1.7%，创始人持股超过50%。 高盛预计，2025—2030年公司已利用IT容量和收入复合增速分别为27%和33%。其预测2025、2026E、2027E和2028E收入分别为Rmb5,673.7mn、Rmb8,541.3mn、Rmb11,879.6mn和Rmb15,480.5mn；EBITDA分别为Rmb3,550.5mn、Rmb5,924.4mn、Rmb8,561.0mn和Rmb11,241.1mn；EPS分别为Rmb1.13、Rmb1.68、Rmb2.03和Rmb2.35，对应市盈率45.8倍、38.7倍、32.0倍和27.6倍。同期市净率为5.4倍、6.1倍、5.3倍和4.6倍，股息率为1.2%、1.2%、0.6%和0.7%，不含租赁的净债务/EBITDA为3.7倍、4.5倍、4.6倍和4.4倍，CROCI为10.9%、11.1%、11.9%和12.6%，自由现金流收益率为-10.2%、-14.7%、-11.6%和-9.6%。 高盛给予公司“买入”评级，理由包括丰富的容量储备、全栈AIDC能力、客户集中度下降、低成本多元融资，以及GPUaaS在有利需求和定价环境下贡献增量利润的潜力。12个月目标价Rmb117，以2030E EV/EBITDA为基础：数据中心运营采用25倍、GPUaaS采用10倍，加权得到18倍目标倍数，再按10%的股权成本折现至2026年末。相较2026年9月1日收盘价Rmb64.95，目标价对应80.1%的潜在上行空间。

分析框架

报告先依据管理层会议交流梳理业务转型、资源储备、算力采购和海外项目进度，再结合订单毛利、合同保护、客户结构和融资条件判断增长质量；随后使用公司数据、高盛研究预测和FactSet数据建立2025—2030年容量及财务增长预期，最后按数据中心运营与GPUaaS的分业务EV/EBITDA倍数形成目标估值并折现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心容量供需与交付分析

  报告将已取得电力配额的容量储备、投运和建设进度与客户需求相对照，并以香港市场截至2027年容量售罄、平均毛利率约57%的卖方市场特征说明新增容量的需求基础。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  分业务EV/EBITDA加权并按股权成本折现

  高盛分别给予数据中心运营25倍和GPUaaS 10倍2030E EV/EBITDA，按业务权重形成18倍综合倍数，再以10%的股权成本折现至2026年末，得到Rmb117的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 润泽科技（300442.SZ）

  报告覆盖的主要公司，国内AIDC是当前核心收入驱动力，海外IDC被视为长期新增增长来源。

  优势

  拥有6GW资源储备和全栈AIDC能力，2026年上半年AIDC毛利率45%；客户结构趋于均衡，融资成本较低，并具备预制模块化建设及液冷部署能力。

  劣势

  增长依赖较高资本投入和算力采购，2026年上半年GPU价格上涨已导致采购放缓；自由现金流收益率预测仍为负，净债务/EBITDA预计维持在较高水平。

  对比

  公司是中国在运和储备容量规模较大的数据中心运营商之一；其45%的AIDC毛利率高于典型算力租赁企业20%—25%的平均水平。

  风险

  订单获取、利用率爬坡、价格压力、海外执行、芯片供应及融资条件均可能低于预期。

关键数据

• 评级与目标价Buy；12个月目标价Rmb117报告价格为2026年9月1日收盘价Rmb64.95，对应80.1%上行空间
• 全球资源储备6GW全球9个园区，其中境内5.4GW、海外0.6GW；2022年为2—3GW
• 投运容量约1GW近期包含重庆、惠州和廊坊新增交付；2025年在运容量为750MW
• AIDC毛利率45%2026年上半年，显著高于典型算力租赁企业20%—25%的平均水平
• AIDC合同安排5年固定价格合同，目标3年回本提前解约罚金为剩余合同价值的100%
• 客户收入贡献约30%／约30%／约15%分别为第一、第二和第三大终端客户
• 2025年固定资产增加Rmb116mn其中约Rmb100mn与AIDC业务相关
• 液冷部署境内AIDC覆盖65%；海外IDC目标100%2026年上半年液冷能力及组件仍处于供不应求状态
• 香港园区240MW；前三年投资Rmb21.8bn土地成本约为市场平均水平的十分之一，首栋建筑预计在2027年7月前通电
• 香港市场平均毛利率57%报告称市场处于卖方市场，截至2027年的容量已售罄
• 巴淡岛交付60MW计划于2026年第四季度交付
• 海外交付目标1GW管理层目标在未来3—5年完成
• 历史及目标增长约30% CAGR上市以来四年收入、EBITDA和净利润复合增速均约30%；管理层目标未来5年维持约30%
• 经营现金流目标2030E Rmb20bn相比2026E的Rmb6bn
• 2026年上半年业绩收入同比增长50%+；调整后净利润增长50%+调整后净利润剔除了2025年公募REIT出表影响
• 资产负债率与融资成本低于65%；三年期银行贷款最低1.7%创始人持股超过50%
• 2025—2030E增长预测已利用IT容量CAGR 27%；收入CAGR 33%高盛研究预测
• 收入预测Rmb5,673.7mn／Rmb8,541.3mn／Rmb11,879.6mn／Rmb15,480.5mn依次对应2025、2026E、2027E和2028E
• EBITDA预测Rmb3,550.5mn／Rmb5,924.4mn／Rmb8,561.0mn／Rmb11,241.1mn依次对应2025、2026E、2027E和2028E
• EPS及市盈率预测EPS Rmb1.13／1.68／2.03／2.35；P/E 45.8x／38.7x／32.0x／27.6x依次对应2025、2026E、2027E和2028E
• 季度EPSRmb0.36／0.39／0.39／0.54依次对应3/26、6/26E、9/26E和12/26E
• 市值与企业价值Rmb106.2bn／US$15.8bn；Rmb134.9bn／US$20.1bn报告表列市值及企业价值；三个月日均成交额为Rmb2.8bn／US$408.0mn
• 目标估值18x 2030E EV/EBITDA由数据中心运营25x和GPUaaS 10x加权形成，并以10%股权成本折现至2026年末

影响与含义

报告认为，国内AIDC收入占比上升和高于行业平均的毛利率可改善增长质量，5.4GW境内资源则为长期算力集群需求提供扩容基础。香港与巴淡岛项目若按期交付，将把增长来源延伸至亚太海外市场；但扩张需要持续资本投入，其兑现速度仍受GPU价格与供应、电力获取、容量利用率、订单定价、建设执行和融资条件影响。

风险

• 竞争环境下获得的新订单可能低于预期。
• 新增容量的利用率爬坡速度可能慢于预期。
• 数据中心或算力服务面临的价格压力可能高于预期。
• 香港、巴淡岛等海外扩张项目的执行可能弱于预期。
• 监管变化或境内产能爬坡延迟等因素可能改变芯片供应情况。
• 公司可能面临融资困难。

后续跟踪

• 关注2026年下半年GPU价格和芯片供应变化，以及公司是否重新加快算力采购。
• 跟踪固定资产、在建工程、预付款、资本开支和折旧，以判断AIDC投入及交付节奏。
• 关注巴淡岛60MW能否按计划于2026年第四季度交付。
• 关注香港园区首栋建筑能否在2027年7月前通电。
• 跟踪公司未来3—5年1GW海外交付目标及取得电力后的投资进度。
• 关注新增订单、容量利用率、服务价格及海外融资条件。