人民币国际化进入“超越贸易结算”的下一阶段

概览

本报告重估人民币国际化进程，核心判断是：人民币使用已有明显改善，但相对于中国在全球GDP和贸易中的份额仍显不足，且进展并不均衡。目前最显著的成果仍集中在中国相关贸易结算，而跨境人民币使用正越来越由投资流驱动。报告认为，人民币若要从贸易结算工具进一步发展为更广泛的国际货币，需要在离岸市场形成可融资、可对冲、可持有的完整生态，香港将在其中扮演中心角色。

核心观点

第一，人民币国际化仍有较大上行空间，全球计价、支付、储备和国际债券市场份额均低于中国经济体量。第二，跨境人民币交易结构已经从经常账户主导转向资本和金融账户主导，债券投资成为最大用途。第三，下一阶段不会主要依赖全面资本账户开放，而更可能通过渐进式在岸开放和更深的离岸人民币市场推进。第四，三大基础条件是更稳定且低成本的离岸人民币流动性、更完善的外汇和利率风险管理工具，以及更广泛、更有流动性的人民币资产池。

分析框架

报告采用国际货币三功能框架，从计价单位、交换媒介和价值储藏三个角度衡量人民币国际化，并结合跨境人民币交易构成、CIPS交易量、离岸人民币存款、CNH与CNY资金成本差、衍生品成交占比、债券和点心债市场等指标，评估人民币国际化的进展与瓶颈。

方法论与常识提炼

• 国际货币功能计价单位、交换媒介、价值储藏

  用贸易计价、支付结算、储备资产和国际债券计价份额衡量货币国际化程度。

  报告指出，人民币在这些功能上均有改善，但全球进口计价、国际支付、官方储备和国际债券计价份额仍偏低。

• 交易结构分析跨境人民币经常账户与资本金融账户拆分

  通过跨境人民币交易用途结构判断人民币国际化的驱动力。

  资本和金融账户交易已约占跨境人民币交易的75%，其中债券投资在2024年占比约46%，显示人民币使用越来越投资驱动。

• 市场基础设施评估离岸流动性、风险管理工具、人民币资产池

  评估外资能否更容易融资、对冲并持有人民币资产。

  报告认为，离岸资金成本稳定性、外汇和利率衍生品深度、CGB期货可及性、点心债市场和Connect机制扩展，是推动下一阶段人民币国际化的关键。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币 / CNH / CNY

  核心研究对象

  优势

  政策支持增强，跨境交易规模扩大，近期人民币升值有助于稳定离岸资金成本。

  劣势

  全球计价、支付、储备和国际债券份额仍低，CNH与CNY之间仍存在基差和流动性分割。

  对比

  人民币全球使用份额明显低于中国约19%的全球GDP份额和约12%的全球贸易份额。

  风险

  人民币贬值压力、在岸离岸资金缺口扩大、资本账户开放节奏偏慢。

• 香港离岸人民币市场

  下一阶段人民币国际化的中心平台

  优势

  拥有离岸人民币清算、存款、债券、衍生品和官方流动性支持机制。

  劣势

  流动性来源更依赖金融流和政策设施，市场深度仍需提升。

  对比

  相较全面在岸资本账户开放，香港更适合作为渐进式开放和政策试验场。

  风险

  离岸资金成本波动、CNH流动性收缩、外部美元利率和汇率冲击。

• 中国政府债券和利率衍生品

  人民币资产持有和久期风险管理的关键工具

  优势

  中国债券市场体量大，CGB期货和Swap Connect等工具逐步扩展。

  劣势

  外资长期限利率对冲工具仍不足，IRS流动性集中在短端和5年期。

  对比

  CGB期货对长端国债的对冲效果可能优于IRS或NDiRS，但外资可及性仍在完善中。

  风险

  利差不利、对冲流动性不足、操作和准入限制。

• 点心债

  离岸人民币资产池的重要组成部分

  优势

  2026年前几个月发行强于2025年同期，科技公司和外资金融机构参与增加。

  劣势

  总体存量仍小，收益率曲线不够完整，二级市场流动性和长期限发行不足。

  对比

  相对于全球国际债券市场，点心债占比仍低。

  风险

  发行人基础不足、市场流动性不稳定、离岸人民币需求回落。

关键数据

• 中国货物贸易人民币结算占比2019年13%，2025年30%反映中国相关贸易结算是人民币国际化当前最清晰进展。
• 跨境人民币交易总额2017年约人民币9万亿元，2024年约人民币64万亿元增长主要由资本和金融账户交易驱动。
• 资本和金融账户交易占比约75%说明跨境人民币使用已明显投资化。
• 2024年跨境人民币用途债券投资46%，货物贸易19%，直接投资13%债券投资是最大单一用途。
• 人民币全球支付份额过去两年约3%-4%仍低于中国全球贸易和GDP份额。
• 人民币官方储备份额2025年约2%价值储藏功能仍处于早期阶段。
• 人民币国际债券计价份额2025年约0.9%国际债务证券中的人民币使用仍很低。
• 人民币OTC外汇衍生品全球成交份额2010年1.0%，2025年8.1%外汇对冲工具相对更成熟。
• 人民币OTC利率衍生品全球成交份额2025年约0.8%利率风险管理工具仍明显不足。
• 点心债存量截至2026年4月约人民币1.4万亿元离岸人民币债券市场仍需扩大期限、发行人和二级流动性。

影响与含义

若人民币国际化继续推进，受益方向可能包括香港离岸人民币资金池、点心债发行和交易、跨境债券投资、CIPS使用、人民币衍生品、Connect机制扩展以及以人民币计价的商品和金融产品。宏观上，这将提升人民币在贸易、投资和储备中的使用弹性，但进展取决于政策开放节奏、人民币汇率预期、资金成本稳定性和海外投资者风险管理能力。

风险

• 人民币汇率重新转弱可能推高CNH资金成本并削弱离岸流动性。
• 中美利差或主要发达市场利率环境不利，可能抑制外资增持人民币债券。
• 利率和信用风险对冲工具不足，限制外资从CGB和政策性金融债扩展到更广泛信用资产。
• Connect机制和资本账户开放节奏若慢于预期，人民币可投资资产池扩张可能受限。
• 离岸人民币市场对政策设施和金融流依赖上升，可能增加周期性波动。

后续跟踪

• USD/CNY是否接近报告预期的12个月6.50路径。
• 3个月CNH HIBOR与SHIBOR利差能否维持在低位和稳定区间。
• CIPS日均人民币交易量是否继续创高。
• 点心债发行量、期限结构、发行人多元化和二级流动性。
• Swap Connect是否扩展南向交易，以及REITs、私募基金、商品期货等是否纳入更多Connect机制。
• 外资参与CGB期货、离岸CGB期货和人民币利率衍生品的进展。
• 人民币在全球支付、官方储备、国际债券和第三方贸易结算中的份额变化。