上海土地续期规则化，长期利好资本与运营能力领先的商业地产运营商

概览

报告评估上海于2026年7月31日发布的工商业项目土地使用权续期试行指引。该政策扩大了续期规则的适用范围，并提供到期续期、提前续期、与经营表现挂钩的定价及更灵活的付款安排。高盛认为，政策将改善中国商业地产的终值可见度、交易流动性和融资条件，长期更利好资金实力强、运营纪录较好的业主及运营商。

核心观点

续期不确定性曾导致剩余年限较短的商业地产承受显著估值折价。上海新框架以续期为常态，并设定不低于相关区域基准地价70%的定价底线，有望压缩该折价。CR Land（1109.HK）和COLI（688.HK）等具备资本实力的参与者可承担续期成本并承接优质项目，进而提升市场份额。

分析框架

报告将上海政策与广州既有续期制度比较，并结合假设性资产估值、商业地产市场供需指标及C-REITs和抵押贷款的剩余年限要求，评估政策对估值、融资和资产交易的影响。

方法论与常识提炼

• 估值分析剩余土地年限情景估值

  通过资本化率和土地年限调整因素估算不同剩余年限及续期安排下的资产价值。

  报告假设基础资本化率为5%，并参考土地年限因素测算终值影响；土地续期溢价假设约占项目初始价值的50%。

• 政策比较城市续期制度比较

  比较上海与广州在适用范围、申请流程、定价、年限和付款条件上的差异。

  广州制度更公式化、可预测性更高；上海覆盖面更广且具有更高项目层面的灵活性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CR Land（1109.HK）

  受益方

  优势

  具备较强资产负债表和商业地产运营能力，有能力支付续期溢价并承接优质资产。

  劣势

  仍需面对商业地产租金承压及续期支出的资金占用。

  对比

  相较现金流不足或运营较弱的业主，更具续期和整合能力。

  风险

  续期成本高于预期、行业需求疲弱及项目经营表现不达标可能削弱收益。

• COLI（688.HK）

  受益方

  优势

  被报告列为具备较强资本实力和运营纪录的商业地产参与者。

  劣势

  未披露具体续期项目及成本敞口。

  对比

  与CR Land类似，预计较弱势业主更能把握资产整合机会。

  风险

  续期溢价、市场流动性不足及租金下行压力。

• 中国C-REITs

  间接受益

  优势

  续期可使剩余年限不足的优质项目重新满足底层资产准入要求。

  劣势

  可证券化仍取决于续期完成、资产质量和监管要求。

  对比

  相较未完成续期的资产，续期后的优质资产具有更高的潜在可投性。

  风险

  续期执行、现金支付及市场估值波动。

关键数据

• 上海政策发布日期2026-07-31上海发布工商业项目土地使用权续期试行指引。
• 商业地产典型土地使用年限40-50年住宅用地通常为70年。
• 估值敏感性剩余年限低于20年时近30%；低于10年时逾50%为报告的假设性估值分析结果，实际幅度取决于续期条款。
• 续期定价底线相关区域基准地价的70%上海定价与企业经营表现挂钩。
• 非住宅按揭贷款余额约人民币55万亿元报告估计截至2026年上半年，其中相当部分可能以商业地产作抵押。
• 2030年剩余年限不足20年的物业约3,000万平方米；约人民币6,150亿元CBRE估计覆盖中国18个重点城市的单一业权办公及零售物业，高盛估算对应价值。

影响与含义

规则化续期有望降低近到期资产的风险折价，扩大可进入C-REITs的优质底层资产范围，并改善抵押贷款续作预期。但业主须支付土地续期溢价，首期现金支出可能较高；在行业低迷、整售流动性偏弱的背景下，现金不足或运营较差的资产可能被迫以更大折价出售。

风险

• 续期溢价和首期付款可能造成显著现金流压力。
• 商业地产租金仍偏弱，办公楼空置率上升，可能限制资产经营改善。
• 上海政策保留区级执行及项目裁量空间，实际操作的一致性和效率仍待验证。
• 近到期资产可能存在未偿债务或抵押安排，增加续期、再融资和交易复杂度。
• 低运营效率项目的续期前景较不明确，若不续期，资产及运营交接可能面临挑战。

后续跟踪

• 上海各区针对续期定价、付款安排和审批流程的实施细则。
• CR Land及COLI的近到期商业地产项目规模、续期支出和资产收购机会。
• C-REITs对续期资产的准入执行及新增发行进展。
• 商业地产零售、办公和物流仓储的空置率、净吸纳量及租金变化。
• 商业地产抵押贷款续作条件及相关不良风险变化。