高盛首次覆盖英诺赛科并给予买入评级，目标价HK$114

概览

本报告为高盛对英诺赛科(2577.HK)的首次覆盖。高盛认为，公司作为领先的GaN供应商，采用IDM模式并已量产15V至1,200V解决方案，能够覆盖800V至54V、54V至12V以及12V至0.8V等数据中心电源转换环节。报告核心判断是，AI数据中心向800VDC机柜级电源架构演进，对更高功率密度和更高效率的需求将推动GaN器件渗透率提升，并带动英诺赛科收入和利润率改善。

核心观点

高盛预计英诺赛科GaN收入在2025-2028E实现73% CAGR，驱动力包括苏州基地持续扩产、应用从快充和消费电子扩展至汽车、工业、数据中心和人形机器人，以及800VDC机柜电源架构带来的更高单机柜GaN价值量。报告预计公司收入由2025E的Rmb1.213bn增长至2028E的Rmb6.233bn，EBITDA由2025E亏损Rmb362mn转为2028E盈利Rmb2.149bn。高盛给予买入评级，认为当前估值具吸引力。

分析框架

报告从行业需求、公司产品组合、产能扩张、财务预测和估值五个层面展开。行业层面重点测算AI服务器机柜出货、ASIC占比、GaN渗透率和VDC电源架构市场空间；公司层面分析IDM模式、15V至1,200V产品覆盖、全球客户基础和产能扩张；财务层面预测收入、毛利率、EBITDA、ROE、FCF和现金转换周期；估值层面使用2030E折现EV/EBITDA，并以2027E P/S作交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法2030E折现EV/EBITDA

  以2030E EBITDA乘以目标EV/EBITDA倍数，再折现至2027E得到股权价值。

  高盛采用29.5x目标EV/EBITDA倍数，基于同业远期EV/EBITDA与EBITDA增长及EBITDA利润率的关系，并使用9.5%股权成本折现。

• cross_check2027E P/S交叉验证

  用目标价隐含的远期市销率验证估值合理性。

  目标价HK$114隐含2027E P/S约22x，与公司自2025年4月以来约22x的平均P/S一致。

• corporate_eventM&A框架

  以1至3的M&A rank评估公司成为收购目标的概率。

  英诺赛科M&A rank为3，代表被收购概率较低；因公司2024年12月上市且创始人及管理层持股集中，目标价未包含M&A成分。

• factor_profileGS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子角度比较个股相对市场与行业同业的位置。

  该框架使用高盛预测数据，对销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、EV/EBITDA等指标进行标准化排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 英诺赛科(2577.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  领先GaN供应商，IDM模式，产品覆盖15V至1,200V，具备晶圆、分立器件和模块组合，并服务全球头部客户。

  劣势

  当前仍处于盈利爬坡阶段，2025E和2026E EPS仍为负，经营杠杆依赖收入放量和产能利用率提升。

  对比

  高盛2027E/2028E盈利预测较Bloomberg一致预期高8%/11%，主要来自更高收入和规模效应带来的更优经营费用率。

  风险

  GaN渗透低于预期、价格竞争加剧、新产能爬坡慢于预期。

• AI数据中心电源架构

  关键需求驱动

  优势

  800VDC机柜级架构提高功率密度和效率要求，利好高频低损耗GaN器件。

  劣势

  市场空间依赖AI服务器机柜出货、ASIC采用率和GaN渗透率提升节奏。

  对比

  相较传统硅基器件，GaN具备高频、高效率和降低功率损耗的优势。

  风险

  架构切换或客户导入节奏慢于预期可能推迟收入贡献。

• GaN功率器件

  核心产品和行业主题

  优势

  可用于快充、车载充电器、LiDAR、工业、数据中心和人形机器人，应用边界持续扩展。

  劣势

  行业扩张可能吸引更多进入者，带来ASP和利润率压力。

  对比

  报告将GaN与Si、GaAs和SiC特性对比，强调其在高频和高效率场景的优势。

  风险

  客户认证、成本下降、产能良率和竞争格局均会影响商业化速度。

关键数据

• 12个月目标价HK$114.00首次覆盖给予买入评级。
• 当前价格HK$54.95披露页显示的英诺赛科价格。
• 2025-2028E GaN收入CAGR73%由GaN晶圆和分立器件放量、应用扩展及800VDC架构贡献驱动。
• 总收入预测Rmb1.213bn / Rmb2.224bn / Rmb4.026bn / Rmb6.233bn分别对应2025E、2026E、2027E、2028E。
• EBITDA预测Rmb-362mn / Rmb62mn / Rmb919mn / Rmb2.149bn分别对应2025E、2026E、2027E、2028E。
• 毛利率预测7.3% / 19.9% / 31.1% / 37.6%分别对应2025E、2026E、2027E、2028E。
• GaN产能约20k wpm至超过68k wpm预计从2025年底约20k wpm提升至2029年底超过68k wpm。
• VDC架构GaN市场规模US$118mn / US$634mn / US$1.9bn分别对应2026E、2027E、2028E。
• GaN渗透率假设2% / 7% / 17%分别对应2026E、2027E、2028E。
• AI服务器机柜出货预测55k / 105k / 163k分别对应2026E、2027E、2028E。

影响与含义

若高盛假设兑现，英诺赛科将从消费电子快充主导的GaN应用，逐步转向数据中心、汽车、工业和机器人等更高价值量场景。800VDC架构对高频、高效率和高功率密度器件的需求，有望提升GaN在AI基础设施电源系统中的战略重要性。规模扩大和产品组合升级也可能推动公司从亏损转向盈利，并改善ROE、FCF和现金转换周期。

风险

• GaN采用速度慢于预期，可能导致收入和盈利预测下修。
• GaN产品价格竞争强于预期，可能压低混合ASP和利润率。
• 新GaN产能爬坡时间长于预期或出现延迟，可能限制收入放量。
• 800VDC数据中心架构导入节奏不及预期，可能削弱高价值量应用贡献。
• 公司仍处于盈利改善阶段，若规模效应不足，经营杠杆释放可能低于预期。

后续跟踪

• 800VDC AI数据中心电源架构的客户导入和量产节奏。
• GaN在数据中心VDC电源、服务器电源和芯片级供电中的渗透率变化。
• 苏州基地新增产能的建设、良率和利用率爬坡。
• 高端应用占比提升是否带动毛利率向2026E 20%和长期约40%改善。
• 收入从2025E Rmb1.213bn增长至2028E Rmb6.233bn的兑现程度。
• 现金转换周期、库存天数和应收账款天数是否按预测改善。
• 汽车、工业和人形机器人等新应用的订单和客户拓展进展。