欧洲国防股不便宜，但预算仍支撑精选个股机会

概览

这份Bernstein报告围绕“战争或和平下的欧洲国防预算”展开，核心问题是：近期全球航空航天与国防股回调后，欧洲国防股是否已经具备吸引力。报告结论偏审慎但选择性积极：行业估值仍不算便宜，若乌克兰实现可持续停火，欧洲国防板块可能显著降估值；但预算数据仍显示美国、德国和法国军费扩张具备可见度，再武装周期大概率延续至本十年末。因此，报告不建议全面买入板块，而是偏好具备自助改善或预算高弹性的Leonardo、Thales和Rheinmetall。

核心观点

第一，停火预期是欧洲国防股的主要负面情绪变量，因为活跃的欧洲冲突是板块的重要催化。第二，估值回调后仍不算便宜，12.9x EV/EBITDA并非无脑买点。第三，真正的基本面支撑来自预算：美国2027基础预算、德国再武装和法国LPM均提供中长期增长。第四，个股分化更重要：Leonardo有最大盈利上修空间，Thales受益于核心业务强劲和Cyber预期下调，Rheinmetall拥有远高于同业的增长；BAE Systems和Dassault Aviation更稳健但缺少短期上修催化，TKMS可能受益于加拿大大订单但估值合理。

分析框架

报告以国防预算为主线，将欧洲国防公司的长期表现拆解为地理敞口、业务分部敞口、估值水平和个股自助改善四个维度。预算分析覆盖美国、德国、法国、英国以及欧盟SAFE基金；公司分析则结合评级、目标价、EV/EBITDA倍数、销售CAGR、订单机会和风险事件，判断哪些公司能从再武装周期中获得更高质量的增长。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA目标价法

  基于远期EBITDA或企业价值、假设估值倍数、净债务调整和折现现金分配推导12个月目标价。

  Rheinmetall、Thales、Dassault Aviation、BAE Systems、TKMS和Leonardo均采用EV/EBITDA相关框架；部分公司根据竞争地位、持股价值或净现金进行额外调整。

• 基本面框架预算驱动的地理敞口分析

  将国防公司增长拆分为美国、德国、法国、英国等关键预算池以及对应业务分部的可服务市场。

  报告认为长期股价表现主要取决于军费增长和公司在关键地区、关键品类中的敞口，而不是单纯依赖短期市场情绪。

• 评级方法Bernstein股票评级定义

  Outperform代表预计未来12个月相对基准指数超额超过15个百分点；Market-Perform代表相对表现位于正负15个百分点内。

  本报告对Leonardo、Thales和Rheinmetall给予Outperform，对TKMS、Dassault Aviation和BAE Systems给予Market-Perform。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Leonardo

  Outperform；欧洲国防精选个股；约25%销售额来自美国敞口。

  优势

  报告认为其盈利上修空间最大，近期CEO变动引发的股价回落可视为入场点，DRS敞口提供美国预算受益。

  劣势

  需要兑现财务目标和业务转型，且仍面临项目执行压力。

  对比

  相较多数欧洲国防公司，Leonardo对美国预算更敏感，也拥有更大的盈利预期上修空间。

  风险

  国防资金下降、项目执行不及预期、无法实现2028年财务目标，以及大型且昂贵的并购转型。

• Thales

  Outperform；受益于法国预算、核心业务强劲和Cyber预期下调后的战术性上修。

  优势

  法国国防预算增长、飞机、太空、弹药和防空领域投资增加，有利于Thales保持较高机会份额。

  劣势

  Cyber业务疲弱和商用电信卫星复苏较慢可能压制预期。

  对比

  相较Dassault Aviation，Thales更直接受益于核心防务与电子系统组合，同时具备预期修复空间。

  风险

  法国防务预算不确定、商用电信卫星复苏缓慢、Cyber疲弱持续。

• Rheinmetall

  Outperform；德国再武装周期的核心受益者。

  优势

  德国可服务市场预计CAGR约+21%，Rheinmetall在弹药、陆地车辆和本土工业能力方面处于甜蜜点，销售CAGR预计约+29%至2030年。

  劣势

  股票因短期波动被市场惩罚，且公司正在向更长周期组合迁移。

  对比

  在增长速度上明显高于同业，报告称其在增长方面自成一档。

  风险

  乌克兰潜在停火、弹药和地面车辆新增产能释放时需求转向长周期产品、长周期组合迁移中的执行风险。

• BAE Systems

  Market-Perform；欧洲覆盖中美国预算敞口最高的公司之一。

  优势

  约45%销售额来自美国，英国本土市场地位强，防务基本面稳健且业务韧性较强。

  劣势

  虽然受益于预算增长，但报告难以看到短期盈利上修催化；在太空、导弹和防空等最关键品类中并非最佳定位。

  对比

  相较Leonardo，BAE Systems更稳健但短期弹性不足。

  风险

  美国、英国或国际国防资金因政治和财政挑战下调；乌克兰冲突缓和导致欧洲国防情绪转弱；项目执行问题影响增长、利润率和现金流。

• Dassault Aviation

  Market-Perform；法国国防与航空资产，报告认为较稳健但缺少短期催化。

  优势

  Rafale订单、Falcon逐步改善以及Falcon 6X成熟带来的利润率提升是潜在正面因素。

  劣势

  短期上修催化不足，业务也受公务机需求和供应链约束影响。

  对比

  相较Thales，Dassault Aviation更具韧性但报告更难看到短期升级动力。

  风险

  FCAS项目不确定、公务机需求走弱、供应链挑战导致Falcon交付爬坡困难、自筹研发投入高于预期。

• TKMS

  Market-Perform；海军长周期纯国防资产，可能受益于加拿大大型订单。

  优势

  海军业务长周期属性、显著订单积压，以及欧洲稀缺长周期纯国防资产定位提供韧性。

  劣势

  报告认为股价估值已经合理，转型仍需证明盈利改善。

  对比

  相较Rheinmetall，TKMS更偏长周期和防御性，但增长弹性与重新评级空间有限。

  风险

  遗留合同继续产生费用、F127和F126合同未授予TKMS、运营执行不佳拖慢转型。

• 美国国防主承包商

  行业观察；基本面稳固但近期缺少上行催化。

  优势

  2027年美国预算提案和基础预算均显示强劲需求，太空、导弹、防空、自主系统和反无人机是关键方向。

  劣势

  估值此前接近历史高位，市场轮动使投资者更偏好更高收入增长机会。

  对比

  相较欧洲精选个股，美国主承包商基本面更稳定，但报告不认为短期有显著上行催化。

  风险

  国会预算削减、新进入者在自主系统和反无人机领域竞争加剧、估值吸引力不足。

关键数据

• 欧洲国防估值12.9x EV/EBITDA低于2026年初的13.6x，但报告认为仍不算明显便宜。
• 美国2027基础预算情景$1.1tn vs. 2026年$0.9tn，约+22%报告不预计$1.45tn至$1.5tn完整预算方案能全部通过国会，但基础预算仍可能带来强劲增长。
• 德国国防预算约€100bn增至2030年€180bn预算CAGR约+12%，可服务市场因装备支出提升而CAGR约+21%。
• 德国特别基金€100bn；截至2026年已支出€73bn用于加速德国武装部队装备项目。
• 法国国防预算预算CAGR约+7%；可服务机会CAGR约+8%至2030年2024-30 LPM在2026-30年增加€36bn支出，重点包括弹药、太空、战斗机、运输机、无人机、陆地系统和防空。
• 英国国防预算预计至2030年CAGR约+3%英国承诺2027年国防开支达到GDP的2.5%，并有意在下一届议会推进至3%，但受财政能力制约。
• 欧盟SAFE基金€150bn用于通过长期贷款加速成员国防务准备，要求装备组件成本至少65%来自EU、EEA-EFTA或乌克兰。
• 美国销售敞口BAE Systems约45%；Leonardo约25%两家公司是Bernstein欧洲覆盖中最受益于美国预算增长的公司。
• Rheinmetall增长销售CAGR约+29%至2030年；同业约+10%报告认为Rheinmetall在增长维度明显领先，但短期波动使股票处于惩罚区。
• 主要目标价Rheinmetall €1,900；Thales €260；Dassault Aviation €330；BAE Systems £20.50；TKMS €76；Leonardo €65均为报告披露的12个月目标价相关估值结果。

影响与含义

投资含义是，欧洲国防板块的风险收益不适合简单按行业Beta处理。若乌克兰停火成为可持续现实，板块估值可能承压；但预算端的长期支撑仍使部分股票具备上涨路径。组合层面应更关注预算敞口、细分品类、盈利上修和自助改善，而不是仅依据冲突升级或板块回调进行配置。

风险

• 乌克兰若实现可持续停火，欧洲国防股可能显著降估值，因为市场会质疑再武装周期的可持续性。
• 欧洲国防估值仍不算便宜，12.9x EV/EBITDA不足以构成明显低估买点。
• 美国、英国、法国及国际国防预算可能因政治和财政约束而低于预期。
• 弹药和地面车辆新增产能释放时，需求可能转向更长周期产品，削弱部分短周期增长弹性。
• Rheinmetall向长周期组合迁移、BAE Systems项目执行、TKMS转型和Leonardo财务目标兑现均存在执行风险。
• Thales面临Cyber疲弱和商用电信卫星复苏偏慢风险。
• Dassault Aviation面临FCAS项目不确定、公务机需求走弱、供应链约束和自筹研发投入上升风险。

后续跟踪

• 乌克兰停火谈判是否形成可持续协议，以及市场是否因此重新评估欧洲再武装周期。
• 美国2027年国防预算最终通过规模，尤其是基础预算与reconciliation资金的差异。
• 德国国防支出是否按计划向2030年€180bn推进，以及装备支出占比是否继续提升。
• 法国LPM新增€36bn支出的执行节奏，特别是弹药、太空、飞机、无人机、陆地系统和防空分配。
• 欧盟SAFE基金的落地速度、国家分配以及65%欧洲本地内容要求对供应链的影响。
• Leonardo在CEO变动后的盈利上修路径，Thales在Q2’26的战术性上修是否兑现，Rheinmetall短期波动后的风险收益是否改善。
• TKMS加拿大大型订单以及F127、F126合同进展。
• 自主系统和反无人机领域新进入者对传统主承包商竞争格局的影响。