东方财富二季度业绩受市场活跃度提振，但核心业务变现压力仍在

概览

报告复盘东方财富2Q26业绩，并区分市场活跃度带来的周期性增量与核心业务变现能力的长期变化。虽然收入、利润和经营效率均超预期，高盛认为主要驱动力是交易与基金销售量上升，而非费率或定价能力改善，因此维持卖出评级。

核心观点

东方财富2Q26总收入为人民币65亿元，同比增长49%；净利润为人民币43亿元，同比增长52%，分别较高盛预期高17%和20%。剔除其他收入后的核心收入达到人民币55亿元，同比增长62%，较高盛预期高10%。高盛将超预期归因于更活跃的资本市场、更强的基金销售量、投资收益回升和经营杠杆释放，但经纪业务收入仍略低于预期。 经纪佣金收入环比增长8%、同比增长63%至人民币31亿元，但较高盛预期低4%。报告认为，在市场成交保持强劲的情况下仍未达到预期，反映交易佣金率持续承压以及低费率ETF交易占比提高；更高的市场成交额仅部分抵消了这些影响。证券交易佣金率由2H25的1.95bps小幅降至1H26约1.82bps，因此后续盈利不仅取决于市场成交活跃度，也取决于零售交易市场份额和佣金率能否稳定。 2Q26净利息收入为人民币11.7亿元，环比增长6%、同比增长64%，较高盛预期高6%。更强的市场情绪和更高的杠杆使用率推动融资融券规模增长，但融资融券净息差从2H25的1.84%降至1H26的1.76%，尽管仍高于1H25的1.47%。高盛据此认为，该业务的盈利增长正越来越依赖资产负债表扩张，而不是息差改善。 在线服务收入以基金代销为主，2Q26环比增长14%、同比增长59%至人民币12.2亿元，较高盛预期高89%，是当季最大的正面意外。强劲市场表现、投资者风险偏好改善和权益基金销售回暖推高了销售量，但1H26基金代销费率进一步降至11.0bps，低于2H25的11.4bps和1H25的13.4bps，且与高盛预期一致。这说明收入增量主要来自销量，而非单位变现能力改善。报告认为，共同基金费率改革及低费率ETF占比上升将继续压制变现水平；鉴于公司历史投资逻辑很大程度上建立在领先的线上基金代销渠道上，基金代销市场份额和费率的可持续性仍是最重要的长期争议。资本市场走强可以在短期提升销量，但主动基金销售优势可能随费率下降而继续收窄。 其他收入主要为投资收益，2Q26环比增长60%至人民币10.6亿元，较高盛预期高73%。报告将其归因于更强的市场环境和投资表现改善，同时指出此前4Q25基数较弱。经营费用为人民币14.4亿元，环比增长9%、同比增长33%，大致符合预期；成本收入比降至22%，优于1Q26的23%、2Q25的25%及高盛预期的26%。由此，年化ROE升至17.8%，高于高盛预期的14.8%和2Q25的13.5%；总杠杆则由2Q25的4.2倍升至5.1倍，显示利润改善同时伴随杠杆提高。 纳入2Q26业绩后，高盛上调基金销售量及经营杠杆假设。2026E、2027E和2028E基金代销收入预测分别上调30%、20%和20%，但同期代销费率假设仍维持约10bps，表明调整完全基于更高销量，而非定价能力改善。作为部分抵消，高盛将2026E至2028E经纪佣金预测分别下调3%、5%和9%，以反映零售交易变现及市场份额压力；净利息收入预测分别下调1%、11%和12%，主要因为融资融券利差下降。 调整后的2026E至2028E收入分别为人民币24,097.4百万元、21,451.8百万元和20,947.0百万元，原预测分别为人民币23,285.2百万元、21,707.0百万元和21,717.5百万元；对应收入增速为28%、-11%和-2%。净利润预测分别为人民币15,646.3百万元、13,457.7百万元和13,064.3百万元，对应增速为29%、-14%和-3%。同期新EPS预测为人民币0.99元、0.85元和0.83元，原预测为人民币0.95元、0.87元和0.87元。虽然近期盈利预测有所提高，但2027E和2028E预测下调，长期判断仍取决于变现优势能否维持，而非单纯的业务量增长。 高盛维持卖出评级，并将12个月目标价由人民币17.42元下调至人民币17.01元。目标价采用不变的20倍2027E远期市盈率；相对人民币18.91元的现价，对应10.0%下行空间。报告的核心判断是，市场活跃可以显著抬高短期收入和利润，但基金代销费率没有改善，意味着公司核心业务面对的结构性压力基本未变。

分析框架

高盛先将2Q26各项收入、利润和成本与上年同期、上季度及自身预测进行比较，再按经纪佣金、融资融券、基金代销、投资收益和费用逐项拆解超预期来源。随后，报告区分业务量增长与单位费率变化，据此调整2026E至2028E分部预测，并使用20倍2027E远期市盈率推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与高盛预测比较

  报告通过比较实际收入、净利润及各分部收入与GSe的差异，识别当季主要正面和负面意外，并据此修订盈利预测。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销售量与费率拆分

  报告把基金代销和经纪收入拆分为业务量与单位费率两部分，认为当季增长来自交易和基金销售量上升，而代销费率及佣金率并未改善。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  融资融券净息差分析

  报告比较1H25、2H25和1H26融资融券净息差，判断净利息收入增长越来越依赖融资规模扩张，而非利差扩大。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆与资产负债表杠杆

  报告结合成本收入比、ROE和总杠杆变化，说明收入快速增长如何改善利润率，同时指出融资业务增长对资产负债表扩张的依赖。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E远期市盈率估值

  高盛以不变的20倍2027E远期市盈率计算人民币17.01元的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• East Money Information Co.（300059.SZ）

  市场成交和基金销售量上升提振短期收入与利润，但核心业务费率下降限制长期变现能力。

  优势

  领先的线上基金代销渠道、市场活跃时较强的业务量弹性，以及成本收入比改善所带来的经营杠杆。

  劣势

  基金代销费率、证券交易佣金率和融资融券净息差均承压，盈利增长越来越依赖成交量和资产负债表扩张。

  对比

  报告的评级相对于其券商及金融科技覆盖范围内的其他公司确定，未提供具体同业经营指标比较。

  风险

  交易量进一步改善、基金代销费率上升或投资收益增加，均可能构成卖出观点的上行风险。

关键数据

• 2Q26总收入人民币65亿元同比增长49%，较GSe高17%
• 2Q26净利润人民币43亿元同比增长52%，较GSe高20%
• 2Q26核心收入人民币55亿元剔除其他收入后同比增长62%，较GSe高10%
• 2Q26经纪佣金收入人民币31亿元环比增长8%、同比增长63%，较GSe低4%
• 1H26证券交易佣金率约1.82bps低于2H25的1.95bps
• 2Q26净利息收入人民币11.7亿元环比增长6%、同比增长64%，较GSe高6%
• 1H26融资融券净息差1.76%2H25为1.84%，1H25为1.47%
• 2Q26基金代销相关收入人民币12.2亿元环比增长14%、同比增长59%，较GSe高89%
• 1H26基金代销费率11.0bps2H25为11.4bps，1H25为13.4bps
• 2Q26其他收入人民币10.6亿元主要为投资收益，环比增长60%，较GSe高73%
• 2Q26成本收入比22%1Q26为23%、2Q25为25%，GSe为26%
• 2Q26年化ROE17.8%GSe为14.8%，2Q25为13.5%
• 2Q26总杠杆5.1倍2Q25为4.2倍
• 2026E至2028E净利润增速29%/-14%/-3%高盛修订后预测
• 12个月目标价人民币17.01元此前为人民币17.42元，基于20倍2027E远期市盈率

影响与含义

报告认为，更活跃的资本市场能够通过交易量、基金销售量和投资收益显著提高东方财富的短期业绩，并释放经营杠杆；但这并未改变基金代销、零售经纪及融资融券业务单位变现能力下降的趋势。高盛因此上调近期部分盈利预测，却继续将长期判断聚焦于市场份额、费率和息差的可持续性，并维持卖出评级。

风险

• 交易量进一步改善可能使收入和盈利高于报告预测。
• 基金代销费率上升可能改善核心业务变现能力。
• 投资收益继续增加可能带来额外盈利上行。

后续跟踪

• 基金代销市场份额及费率变化。
• 零售交易市场份额与变现能力。
• 净息差趋缓背景下融资融券增长的可持续性。
• 经营杠杆释放和成本纪律能否延续。
• 若市场环境正常化，投资收益能否保持。