摩根大通认为DeepSeek V4是中国大模型行业顺风，而非对智谱AI和MiniMax的零和冲击

概览

本报告围绕DeepSeek V4发布对中国大模型行业及智谱AI、MiniMax的影响进行评估。摩根大通认为，V4不是对上市纯大模型公司的零和冲击，而是确认了行业的三个积极变量：国产算力供给可用、任务型分层定价仍有效、长期推理成本曲线继续下移。报告认为，4月至5月最大的已知竞争催化已经落地并被市场消化，随后两个月的催化更偏正面，包括指数纳入、南向资金准入、GLM-5.5和MiniMax M3发布等。

核心观点

核心观点是利用股价回调增持智谱AI和MiniMax。DeepSeek V4验证了中国大模型行业的基础设施可行性，但没有重置智谱AI和MiniMax在企业级模型能力、代码任务和Agent工作流中的相对位置。报告强调，定价、算力、模型迭代和ARR转化仍是决定投资回报的主线，而不是单次模型发布造成的短期情绪冲击。

分析框架

报告通过四个框架评估DeepSeek V4的影响：算力供给是否解锁、定价纪律是否被破坏、成本曲线是否结构性下移、相对竞争格局是否被重排。随后结合模型价格表、Code Arena排名、Artificial Analysis指标、事件时间表和公司估值模型，判断对智谱AI和MiniMax股价、基本面和催化路径的影响。

方法论与常识提炼

• 行业竞争框架四支柱评估框架

  从算力供给、定价纪律、成本曲线和相对模型能力四个角度判断DeepSeek V4影响。

  报告认为DeepSeek V4强化了前三项积极变量，但第四项相对竞争定位仍处于胶着状态，并未出现对智谱AI和MiniMax不利的重排。

• 估值方法远期盈利折现估值

  以2030E盈利为基础，采用30倍P/E并以15% WACC折现至2026年底目标价。

  智谱AI和MiniMax的目标价均基于2030年正常化盈利、30倍目标市盈率和15%折现率，估值溢价反映2026至2030年收入复合增速超过100%的预期。

• 催化事件分析事件路径与股价方向判断

  按时间线评估模型发布、指数纳入、南向纳入、禁售解禁、业绩和潜在融资对股价方向的影响。

  报告认为DeepSeek V4相关短期利空已出清，6月前后的指数、南向和新模型发布带来更偏正面的不对称窗口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhipu AI (2513.HK)

  核心受益标的

  优势

  GLM-5.1在B端指标、代码和Agent任务中仍具竞争力；本地化部署基础较强；云端API和开发者基础有扩张潜力。

  劣势

  高度依赖模型能力持续迭代和算力供给，商业化与ARR转化仍需验证。

  对比

  报告认为DeepSeek V4未重置智谱AI相对竞争位置，GLM-5.5发布可能再次改变排名动态。

  风险

  出口管制、地缘政治、实体清单、竞争加剧、持续高研发投入、商业化不确定性和外部算力供应风险。

• MiniMax Group Inc- H (0100.HK)

  核心受益标的

  优势

  具备文本、语音和视频等全谱系模型能力，兼具B2B和B2C商业化路径，并拥有全球化扩张潜力。

  劣势

  盈利能力仍受高研发投入和商业化进度影响，部分模型与应用路径仍处早期阶段。

  对比

  报告认为MiniMax M3发布将是关键正面催化，且DeepSeek V4的技术扩散可降低行业成本而非单独打击MiniMax。

  风险

  与美国影视工作室的诉讼、竞争加剧、研发执行风险、客户采用不确定性和算力供应成本风险。

• DeepSeek V4

  行业催化与竞争参照

  优势

  验证国产芯片可支持1.6T参数模型推理，并通过token压缩和DSA降低长上下文成本。

  劣势

  在代码和Agent等B端关键任务中尚未明显领先GLM-5.1和Kimi K2.6。

  对比

  相较GLM-5.1和Kimi K2.6，DeepSeek V4通用推理进步显著，但企业核心任务仍未形成压倒性优势。

  风险

  若后续价格快速下调或能力持续跃升，可能重新引发行业价格和竞争压力。

关键数据

• DeepSeek V4发布后股价反应智谱AI/MiniMax约-9%，恒生指数约+0.2%报告认为这是过度反应。
• DeepSeek V4 Pro与Flash输出价格差约12倍用于支持高端任务可维持溢价的分层定价逻辑。
• DeepSeek V4 Pro定价输入$1.74/M token，输出$3.48/M token与GLM-5.1、Kimi K2.6等相比并无明确价格优势。
• DeepSeek V4 Flash定价输入$0.14/M token，输出$0.28/M token面向更商品化和高吞吐任务。
• Code Arena排名DeepSeek V4约第14名；GLM-5.1第5名；Kimi K2.6第6名报告据此认为V4在代码和Agent等企业核心任务上尚未领先。
• 智谱AI目标价HK$950.00基于2030E收入Rmb98,832mn、调整后净利润Rmb20,360mn、30倍P/E和15% WACC。
• MiniMax目标价HK$1,100.00基于2030E收入US$9,136mn、调整后净利润US$2,322mn、30倍P/E和15% WACC。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为DeepSeek V4更多提升中国大模型行业的可投资性，而非削弱智谱AI和MiniMax。国产算力验证有助于缓解推理成本和供给瓶颈，价格分层说明高价值B端任务仍能保持溢价，开源技术扩散则可能在1至2个模型周期内被行业吸收。短期股价回调后，投资者应更关注6月新模型、指数与南向资金催化，以及ARR转化是否随算力改善而加速。

风险

• 中美技术能力差距扩大或出口管制升级。
• DeepSeek、腾讯、阿里、Moonshot等竞争对手模型迭代超预期。
• 高研发投入持续压制盈利能力并带来融资压力。
• ARR转化、客户采用和企业预算释放不及预期。
• 禁售期解禁、潜在股权融资和流通盘扩大对股价形成压力。
• MiniMax相关诉讼或合规风险影响全球化和多模态商业化。

后续跟踪

• GLM-5.5和MiniMax M3在6月前后的发布节奏与性能表现。
• 智谱AI和MiniMax是否被纳入指数以及相应被动资金流入。
• 智谱AI潜在南向纳入带来的内地投资者需求和流动性改善。
• DeepSeek V4 Pro价格随Ascend 950超级节点扩容后的调整幅度。
• 1H26业绩中ARR、价格纪律、毛利率和客户增长的验证。
• 7月及后续禁售解禁窗口对股价和供需结构的影响。