SpaceX 接近 $100 时，Morgan Stanley 仍重申 Overweight，目标价 $300

概览

Morgan Stanley 讨论了 SpaceX 股价若在 lockup 释放压力下接近 $100/股的估值含义。报告认为，当前投资者对 AI 业务尤其是 Grok、Cursor 与 neocloud 的价值给予大幅折价，甚至将其视为零或负值，但 SpaceX 在发射、卫星连接和潜在 AI 基础设施上的组合仍具稀缺性。

核心观点

核心观点是：尽管短期股价可能因供给压力和催化不足继续承压，但 $100/股将意味着市场仅以合理甚至偏保守的估值购买 Space + Connectivity 业务，并几乎免费获得 AI 可选性。Morgan Stanley 认为 SpaceX 在全球入轨质量与可机动卫星存量中拥有超过四分之三份额，护城河强，Starlink、Starship 和 AI 计算能力扩张共同支撑长期上行。

分析框架

报告主要采用情景估值、可比公司倍数、分部加总和 15 年 DCF 方法。分析将 Space + Connectivity 与 AI 业务拆分，比较 $100/股、$300 目标价和不同牛熊情景下的隐含 EV/EBIT、EV/EBITDA、收入增长和分部价值贡献。

方法论与常识提炼

• 估值方法15-year DCF

  长期现金流折现

  $300 目标价的主要依据是 15 年 DCF，估值日期为 2027-06-30，使用 11.1% WACC 和 11.9% 股权成本，并对 Enterprise AI 估值给予 50% 执行风险折价。

• 估值方法Sum-of-the-Parts

  分部加总估值

  目标价拆分为 Space $8、Connectivity $128、X & Grok $12、Enterprise AI $152，说明 AI 与连接业务共同构成主要价值来源。

• relative_valuationEV/EBIT and EV/EBITDA comps

  相对估值比较

  报告将 $100/股对应的 FY28 EV/EBIT 与 S&P 500 非金融和非地产公司、航天和科技基础设施可比公司进行比较，以判断市场隐含预期是否过度悲观。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SPCX.O / SPCX US

  被覆盖标的

  优势

  在发射与卫星连接领域拥有领先份额，具备垂直整合、低发射成本、Starlink 用户扩张和 AI 基础设施可选性。

  劣势

  AI 业务经济性仍不确定，资本开支高，管理层注意力分散，近期催化可能不足。

  对比

  $100/股约 18x FY28 EV/EBIT，报告称接近可比公司中位数，但 2025-2030 收入 CAGR 明显更高。

  风险

  lockup 释放、Starship 复用进展慢、Starlink 增长放缓、企业 AI 变现弱、高 capex、融资摊薄和监管延迟。

• Space + Connectivity

  核心估值支撑

  优势

  Launch 与 Starlink 更可预测，报告估算单独价值约 $136/股，并具备强市场份额与 EBITDA 利润率支撑。

  劣势

  仍受 Starship 商业化、发射节奏和网络容量扩张影响。

  对比

  在 $100/股情景下，若 AI 价值为零，市场隐含 Space + Connectivity FY28 EBITDA 比 Morgan Stanley 基准估计低约 28%-30%。

  风险

  Starship 延迟、Starlink 订阅增长低于预期、发射成本下降慢。

• AI / X & Grok / Enterprise AI / neocloud

  长期可选性和主要上行来源

  优势

  潜在 TAM 大，可能受益于更低 cost per watt、更快 time-to-power、Grok 和 Cursor 采用，以及 neocloud 订单。

  劣势

  执行风险高，经济性和变现路径不确定，资本需求大。

  对比

  目标价中 X & Grok 为 $12、Enterprise AI 为 $152，但当前市场对 AI 价值给予很低折价。

  风险

  企业 AI 变现弱、计算部署慢、成本高于预期、融资需求与摊薄。

关键数据

• 评级Overweight报告重申 Overweight 评级。
• 目标价$300.00基于 15 年 DCF 与分部加总估值。
• 收盘价$118.24截至 2026-07-23。
• $100/股隐含估值约 18x FY28 EV/EBIT报告称该估值接近可比公司中位数，但 SpaceX 2025-2030 收入 CAGR 约为可比公司的 3 倍。
• FY28 基准收入估计$157bn包括 6 GW 平均计算能力、$16.5/Watt 和 3500万平均消费者订阅用户、$46/月 ARPU。
• FY28 基准 EBIT 估计$69bn用于 $100/股情景下的倍数推导。
• Space + Connectivity 单独估值约 $136/股DCF 隐含 56x EV/EBITDA。
• 目标价分部构成Space $8；Connectivity $128；X & Grok $12；Enterprise AI $152AI 相关业务在目标价中占重要比重。
• 基准情景股价$300报告的基础情景。
• 牛市情景股价$600假设 Starship、轨道计算和 Terafab 执行更快。
• 熊市情景股价$75假设 Starship 延迟、AI 变现和部署显著低于预期。

影响与含义

报告的投资含义是，若股价向 $100 靠近，市场可能已经将 AI 业务价值压到极低水平，导致风险回报对长期投资者更有吸引力。不过这一判断高度依赖 Starship 复用、Starlink 用户增长、AI 计算部署速度和企业 AI 变现兑现。

风险

• lockup 释放带来的近端供给压力。
• 财报可能无法回答投资者关于 AI 变现、Starship 进展和 Starlink 增长的关键问题。
• Starship 复用节奏慢于预期或商业化延迟。
• Starlink 用户和容量增长低于预期。
• 企业 AI、Grok、Cursor 或 neocloud 变现弱于预期。
• AI 基础设施 cost per watt 上升或 time-to-power 拉长。
• 资本开支和融资需求增加，带来摊薄风险。
• 监管延迟影响发射、连接或轨道计算部署。

后续跟踪

• Starship Test Flight 14 和 15 的进展，尤其是 V3 Booster 捕获、首次轨道 Starship 飞行、运营 V3 卫星发射和上级回收。
• Cursor ARR 与 Grok 平台采用情况，尤其是在 Cursor 收购预计完成前后和 3Q 财报前后。
• 新的大型 neocloud 订单，以及年末计算能力是否接近翻倍至 2 GW。
• Grok 4.6 和 Grok 5.0 发布时间及模型能力。
• Starlink 订阅用户、DTC 与企业采用、容量增长和 ARPU 趋势。
• AI 基础设施部署的 cost per watt、revenue per watt 和 time-to-power。