AI 融资与 token 需求上行推动 ARR 增长潜力

概览

本报告是 Jefferies Internet AI Series 第56篇，聚焦近期 AI labs 融资、ARR 增长潜力、中国与美国模型成本差异，以及 StepFun 边缘模型发布。核心判断是，AI 模型和 agent 需求上升带动 token 消耗增长，叠加融资后算力资源扩张，将推动 AI labs 与云服务商的商业化空间。

核心观点

报告认为，近期 DeepSeek、Zhipu、MiniMax 等融资将增强算力投入，支撑模型需求和商业化扩张。SemiAnalysis 对 Anthropic 的 ARR 与盈利预测显示海外头部 AI lab 增长速度仍然很快。中国模型在 API 成本上相对美国模型具备明显优势，可能推动 Coding、Workspace 和中长内容等场景放量。受益方向包括 Baidu、Alibaba、Tencent、Kingsoft Cloud、AI labs 和 Kling。

分析框架

报告结合融资事件、ARR 预测、token 消耗指数、模型 API 定价比较和产品发布信息，评估 AI 生态的需求强度、商业化弹性和潜在受益资产。

方法论与常识提炼

• 需求跟踪Silicon Data LLM Token Expenditure Index

  token 支出指数

  该指数按使用集中度加权，当需求转向高端模型时支出上升；报告用其观察 LLM token 需求和价格结构变化。

• 收入增长评估ARR analysis

  年度经常性收入

  报告用 Anthropic ARR 里程碑、API 收入占比和净美元留存率判断 AI lab 的收入扩张速度和盈利潜力。

• 模型成本比较API price comparison

  中美模型 API 成本对比

  报告比较中国模型与美国模型的混合价格，并将中国模型成本优势归因于 MoE、注意力机制和 MFU 等架构效率。

• 估值与评级框架Jefferies Ratings and Valuation Methodology

  12个月预期总回报与多方法估值

  Jefferies 评级方法可包含市值、成熟度、成长/价值、波动率和未来12个月预期总回报；目标价可基于 DCF、EV/EBITDA、P/E、FCF、SOTP、NAV、ROE 等方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Baidu Inc. / 9888 HK

  BAT 云与 AI 生态受益方

  优势

  受益于 AI 模型和 agent 需求提升、token 消耗增长以及中国模型成本效率优势。

  劣势

  报告未提供 Baidu 单独的 ARR、毛利率或新增目标价分析。

  对比

  与 Alibaba、Tencent 同属报告点名的 CSP 受益方向。

  风险

  模型需求波动、云价格竞争、企业 token 消耗管控和宏观市场波动。

• Alibaba Group Holding Limited / BABA / 9988 HK

  BAT 云与 AI 生态受益方

  优势

  报告点名受益于 AI 模型和 agent 需求增长；Qwen 被列为高成本效率的中国模型之一。

  劣势

  报告未展开 Alibaba 单公司盈利弹性或目标价变化。

  对比

  与 Baidu、Tencent 同属 CSP 受益方向。

  风险

  API 价格竞争、算力投入成本、企业需求节奏和监管环境。

• Tencent Holdings Ltd. / 700 HK

  BAT 云与 AI 生态受益方

  优势

  报告点名受益于 token 消耗增长和 AI agent 需求上升。

  劣势

  报告未提供 Tencent 单独模型定价、ARR 或盈利预测。

  对比

  与 Baidu、Alibaba 同为中国互联网与云生态受益方。

  风险

  模型商业化节奏、成本投入、行业竞争和市场估值波动。

• Kingsoft Cloud / KC

  云服务与算力需求受益方

  优势

  报告将 Kingsoft Cloud 列为 token 消耗和 AI 模型需求增长的受益方。

  劣势

  相较 BAT，规模和生态覆盖可能较小；报告未提供单独财务预测。

  对比

  更偏云基础设施弹性，与 BAT 的综合互联网生态属性不同。

  风险

  云服务价格压力、资本开支需求、客户集中度和 AI 需求不及预期。

• Kuaishou Technology / 1024 HK

  AI 应用与内容生态相关标的

  优势

  报告披露页列为 BUY，且 Kling 被点名为受益方，可能受益于视频生成和 AI 内容需求。

  劣势

  报告主体并未详细拆解 Kuaishou 或 Kling 的收入贡献。

  对比

  相比 CSP，更偏 AI 应用和内容生成场景。

  风险

  AI 产品商业化不确定、内容监管、竞争和 Jefferies 与 Kuaishou 存在投行业务关系披露。

• MiniMax Group Inc. / 100 HK

  AI lab 与应用平台

  优势

  近期融资 USD2bn，企业与开发者基数超过1m，消费端产品约300m全球用户；资金将投入 AI infra、全球商业化和产品开发。

  劣势

  扩大模型参数、agentic AI 应用和推理负载会带来较高算力投入。

  对比

  与 DeepSeek、Zhipu 同属中国 AI labs 融资扩张样本。

  风险

  算力成本、商业化兑现、模型竞争和全球扩张执行风险。

• DeepSeek

  中国 AI lab

  优势

  近期融资 USD7bn，报告预计新增资金将强化算力资源；计划在 V4 发布时对高峰时段输入/输出价格翻倍。

  劣势

  价格上调可能影响部分需求；报告未披露详细收入和盈利预测。

  对比

  与 Zhipu、MiniMax 同为中国 AI labs 近期融资案例。

  风险

  模型竞争、价格敏感性、算力瓶颈和需求波动。

• Zhipu

  中国 AI lab

  优势

  近期融资 USD4bn，报告称其战略聚焦 AGI，并计划投入长周期任务记忆架构、自主 agent、全自学习和安全。

  劣势

  报告指出其更重视未来2年 AGI 战略投入而非短期商业化，短期盈利可见度可能较低。

  对比

  融资后估值 USD94bn，高于报告中 DeepSeek 和 MiniMax 的最新估值。

  风险

  AGI 投入回报周期长、技术路线不确定、商业化延后和竞争加剧。

• Anthropic

  海外头部 AI lab 增长参照

  优势

  SemiAnalysis 预计 2026年7月 ARR 超过 USD60bn，API 收入占比75%-85%，API 毛利率超过80%，3Q26 EBIT 达 USD1bn。

  劣势

  高增长依赖持续客户扩张和 API 需求，且估值水平已很高。

  对比

  作为海外 AI lab 标杆，用于对照中国 AI labs 的融资与 ARR 上行空间。

  风险

  增长预测不达预期、算力成本、竞争、估值消化和客户需求放缓。

• StepFun

  边缘 AI 模型供应商

  优势

  发布 Step Edge foundation model、Step Edge Audio、Step Edge GUI、Step Edge Gen，面向手机和汽车场景，强调低延迟、数据安全和端云协同。

  劣势

  报告未披露融资金额、收入规模或盈利指标。

  对比

  相比云端大模型公司，StepFun 更突出 edge-device agent 场景。

  风险

  端侧部署规模、硬件适配、模型性能、商业化和生态合作不确定。

关键数据

• DeepSeek 近期融资USD7bn报告称 DeepSeek 于 2026年6月完成融资。
• Zhipu 近期融资USD4bn报告称 Zhipu 于 2026年7月完成融资，并计划未来2年战略投入 AGI。
• MiniMax 近期融资USD2bn报告称 MiniMax 于 2026年7月完成融资，将用于 AI 基础设施、全球商业化和产品开发。
• DeepSeek 最新估值USD50bn报告称为融资后截至周五收盘的最新 market cap。
• Zhipu 最新估值USD94bn报告称为融资后截至周五收盘的最新 market cap。
• MiniMax 最新估值USD10.8bn报告称为融资后截至周五收盘的最新 market cap。
• Anthropic ARR 预测超过 USD60bnSemiAnalysis 预计 Anthropic 2026年7月 ARR 超过该水平。
• Anthropic 预计 EBITUSD1bn in 3Q26SemiAnalysis 预计 Anthropic 3Q26 实现正 EBIT。
• Anthropic API 收入占比75%-85%SemiAnalysis 估计 Anthropic 收入主要来自 API model。
• Anthropic API 毛利率预测超过80%SemiAnalysis 预计 API model 毛利率超过80%。
• MiniMax 企业与开发者基数超过1m2026年6月超过1m，2025年12月为200K。
• MiniMax 消费端用户约300m global users报告称其面向消费者产品达到约3亿全球用户。
• Step Edge 低延迟as little as 0.1 secStepFun 边缘模型面向智能手机和汽车场景，强调低延迟与端云协同。

影响与含义

如果 token 消耗持续增长且中国模型维持成本优势，云服务商、AI labs、AI 应用和边缘 AI 生态可能获得收入与估值重估机会。融资扩张有助于增加算力供给，但企业设置 token 消耗上限、模型价格变化和竞争加剧可能影响增长节奏。

风险

• 企业和互联网公司设置员工 token 消耗上限，可能压制短期需求。
• AI 模型 API 价格竞争可能影响收入增速和利润率。
• 算力资源扩张需要持续资本投入，若融资或供应链不及预期，可能影响模型迭代和服务能力。
• ARR、EBIT 和估值预测依赖第三方估计，存在假设偏差和实现不及预期风险。
• 报告包含一般性投资研究披露，不构成针对个别投资者的个性化建议。
• Jefferies 披露与 Kuaishou Technology 存在投行业务相关关系，投资者应注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• Anthropic 2026年7月 ARR 是否超过 USD60bn，以及 3Q26 是否实现正 EBIT。
• DeepSeek V4 发布后高峰时段输入/输出价格翻倍对需求和收入的影响。
• Zhipu 在未来2年 AGI 战略投入的技术进展与商业化节奏。
• MiniMax 企业与开发者基数、消费端用户规模和全球商业化进展。
• Silicon Data LLM Token Expenditure Index 后续是否从7月初的偏弱区间恢复。
• 中国模型相对美国模型的 API 成本优势是否持续。
• StepFun edge models 在智能手机和汽车场景中的落地速度。