高盛：小米Q1利润或超预期，电动车新品维持增长

概览

高盛发布小米集团2026年第一季度业绩前瞻，维持“买入”评级及41港元的目标价。报告核心观点认为，尽管智能手机出货量面临压力，但得益于产品组合优化及海外提价，毛利率表现出比市场担忧更强的韧性。同时，智能电动汽车业务通过提前发布新车型（如YU7系列）维持了订单增长势头，预计全年交付量可达55-56万辆。虽然一季度电动车交付量环比下降导致亏损扩大，但长期生态扩张逻辑未变。

核心观点

毛利率韧性是本次季报的核心看点。高盛预计2026年一季度整体毛利率为21.7%（同比-1.2个百分点，环比+0.8个百分点）。其中，智能手机毛利率预计为9.6%，主要受益于SKU优化、海外价格上调以及库存拨备变化的可能影响（此前2025年四季度已计提21亿元人民币库存拨备）；AIoT毛利率预计为25%，得益于国内折扣控制和海外扩张；智能电动汽车及其他AI倡议业务毛利率预计为20.4%，强大的供应链能力部分抵消了电动车消费税补贴退坡及交付量下降的负面影响。 收入端呈现结构性分化。智能手机出货量预计同比下降19%至3380万台，但平均售价（ASP）预计趋势高于预期，达到1300元人民币（同比+15%），这将支撑2026年剩余时间的收入表现。AIoT收入受高基数影响，预计一、二季度同比分别下降22%和18%，但下半年有望迎来增长拐点。智能电动汽车及其他新业务收入预计同比增长5%至196亿元人民币，成为主要的收入驱动因素。 电动车业务短期承压但长期动能充足。由于交付量从2025年四季度的14.5万辆降至2026年一季度的8.1万辆，预计一季度该业务调整后净亏损为23亿元人民币。然而，新车型发布节奏加快：SU7改款车型在发布48天内锁定订单超8万辆，显示需求依然强劲；YU7 GT及可能的低价版YU7基础版将于5月底发布；预计三季度还将推出两款增程式SUV（EREV SUV）。高盛微调预测，假设2026年智能电动汽车总交付量为56万辆（原目标55万辆），以满足年度目标。 财务预测调整方面，高盛将2026-2028年总收入预测下调1-4%，主要反映智能电动汽车及其他新业务收入的下调，而手机xAIoT板块收入基本保持不变。尽管毛利率预测上调0.3-0.5个百分点，但由于电动车业务利润贡献降低，2026-2028年非国际财务报告准则（non-IFRS）每股收益预测下调2-5%。

分析框架

高盛采用分部加总法（SOTP）进行估值，这是评估多元化科技巨头常用的方法，能够更准确地反映不同业务板块（成熟的核心硬件业务与高成长的电动车业务）的价值差异。对于核心业务，使用16倍的前瞻性企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）倍数；对于电动车业务，采用现金流折现模型（DCF），假设加权平均资本成本（WACC）为12%，永续增长率为3%，得出电动车业务估值为460亿美元；最后应用10%的控股公司折价。这种分析方法有助于投资者理解小米在传统硬件利润承压背景下，如何通过新兴业务的重估来支撑整体市值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块（如手机、IoT、电动车）分开估值后加总，适用于业务多元且各板块发展阶段不同的公司，能更精准地体现各部分价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  通过预测未来自由现金流并折现到当前来计算资产价值，高盛在此用于评估处于投入期且尚未完全盈利的电动车业务内在价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分

  将收入变化分解为销量（量）和平均售价（价）两个维度，研报指出虽然手机销量下滑，但ASP提升抵消了负面影响，体现了高端化策略的有效性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 小米集团-W (01810.HK)

  受益标的，核心业务提供现金流支撑，电动车业务提供成长弹性

  优势

  全球第三大智能手机品牌，领先的AIoT平台，强大的供应链整合能力，SU7/YU7车型订单强劲

  劣势

  智能手机出货量下滑，电动车业务短期亏损扩大，AIoT收入高基数压力

  对比

  相比纯车企，拥有成熟的硬件生态和现金流；相比纯手机厂，拥有第二增长曲线

  风险

  电动车执行不及预期，手机市场竞争加剧

关键数据

• 2026Q1 预计整体毛利率21.7%同比-1.2pp，环比+0.8pp，韧性强于预期
• 2026Q1 智能手机预计出货量3380万台同比-19%，但ASP预计达1300元（+15% yoy）
• 2026Q1 智能电动车预计交付量8.1万辆环比大幅下降（4Q25为14.5万辆）
• 2026Q1 电动车业务预计调整后净亏损23亿元人民币较4Q25的15亿元亏损扩大
• 2026E 智能电动车总交付量预测56万辆包括SU7、YU7及新增EREV SUV车型
• 目标价41.00 港元基于SOTP估值，隐含上涨空间31.7%

影响与含义

研报认为，小米正处于“人车家全生态”战略扩张的早期阶段。尽管短期内智能手机和电动车业务面临利润率波动，但强劲的资产负债表、生态系统整合能力以及规模带来的成本优势，将增强其在电动车领域的竞争力。投资者应关注毛利率的韧性以及新车型发布对订单的持续拉动作用，这有助于缓解市场对电动车亏损扩大的担忧。

风险

• 全球智能手机行业竞争加剧，市场份额增长乏力
• 智能手机/电动车业务毛利率承受更大压力
• 小米品牌高端化及电动车业务执行力度低于预期
• 地缘政治风险加剧及监管不确定性
• 宏观环境疲软导致智能手机/IoT需求减弱
• 汇率波动风险

后续跟踪

• 5月底夏季发布会表现（包括YU7 GT及可能的低价版YU7）
• 6.18购物节销售表现
• 预计三季度发布的增程式SUV（EREV SUV）车型的工信部申报情况