安井食品股东大会显示增长动能仍在，新品、渠道和海外扩张是核心支撑

概览

本报告为高盛在厦门参加安井食品2026年5月21日年度股东大会后的会议纪要。核心结论是，公司一季度强劲表现并非单纯来自餐饮需求恢复，而是产品创新、渠道执行和经销商数字化赋能共同推动。管理层预计二、三季度仍将实现稳健增长，尽管较一季度高基数增速会放缓。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，餐饮需求自上一年四季度以来持续修复，为公司B端和团餐渠道提供顺风；第二，公司不依赖显著增加经销商数量，而是强化大经销商体系，提高重点经销商在团餐、火锅、烧烤等渠道的渗透；第三，香肠业务已形成13亿元含税收入规模，成为第二增长曲线；第四，商超定制部门正在承接Sam's Club等大体量零售客户订单；第五，安斋等子品牌和海外布局有望打开新增量。

分析框架

报告主要基于股东大会管理层交流、渠道和产品经营拆解、目标价估值方法及高盛研究披露框架进行分析。估值方面，A股目标价采用2026年预期EPS对应16倍目标市盈率，H股目标价相对A股估值倍数给予15%折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标市盈率法

  A股目标价

  A股12个月目标价Rmb106.0基于高盛2026年预期EPS并给予16倍目标P/E。

• 估值方法H股折价法

  H股目标价

  H股12个月目标价HK$98.0基于相对A股估值倍数15%的折价，该折价参考近3个月消费股H-A平均折价。

• 经营分析六力驱动模型

  渠道、爆品、战略、文化、品牌和数字化

  公司将消费者粘性归因于渠道、爆品、战略、文化、品牌和数字化六个维度，并以高品质、中等价格定位避开商超饺子货架的正面竞争。

• 研究框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合排名

  高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标对股票相对市场及行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 安井食品A股（603345.SS）

  报告覆盖标的之一

  优势

  新品矩阵、渠道执行、香肠第二曲线和餐饮复苏支撑增长。

  劣势

  目标价上行空间相对有限，评级为中性。

  对比

  A股目标价采用16倍2026年预期P/E；H股估值在A股基础上折价。

  风险

  速冻食品业务增速不及预期、消费偏好变化、原材料成本波动、食品安全和行业竞争导致价格压力。

• 安井食品H股（2648.HK）

  报告覆盖标的之一

  优势

  评级为买入，目标价相对当前价存在更高上行空间。

  劣势

  H股估值参考A股并给予折价，流动性和H-A折价变化可能影响定价。

  对比

  H股目标价基于相对A股估值倍数15%折价。

  风险

  速冻食品增长慢于预期、消费者偏好变化、原材料成本上升、食品安全和竞争加剧。

关键数据

• 新品收入贡献约Rmb500mn纯新品对一季度增长贡献明显。
• 次新品增长贡献接近10个百分点近期推出的战略大单品虽非全新品，但对增长率贡献显著。
• 香肠收入规模Rmb1.3bn含税收入香肠被管理层视为第二增长曲线。
• B端/C端收入结构约60:40公司从过去更偏B端的80:20结构优化至更健康的60:40。
• 安斋收入目标10个月内超过Rmb100mn清真子品牌独立运作，要求经销商形成增量销售。
• A股目标价Rmb106.0评级为中性，基于2026年预期EPS的16倍P/E。
• H股目标价HK$98.0评级为买入，估值相对A股倍数折价15%。

影响与含义

若新品和渠道赋能继续兑现，安井食品有望降低传统冬季火锅旺季与夏季淡季之间的收入波动，并通过香肠、面点、商超定制和清真/海外业务形成多条增长曲线。对投资者而言，H股目标价隐含更高上行空间，而A股虽然经营改善明确，但评级仍为中性，反映估值与回报空间相对有限。

风险

• 速冻餐食业务增长慢于或快于预期。
• 消费者偏好发生变化。
• 原材料成本上升或下降超预期。
• 食品安全事件。
• 行业竞争激烈带来的定价压力。
• 海外扩张涉及认证、合资伙伴、本地化供应链和市场接受度不确定性。

后续跟踪

• 二、三季度销售增速是否保持稳健，以及相对一季度放缓幅度。
• 小龙虾等受体育赛事拉动的季节性品类销售表现。
• 大经销商体系在团餐、火锅、烧烤渠道的周转和渗透效果。
• Sam's Club等商超定制订单能否持续放量。
• 香肠五大基地自动化专业工厂建设和产能释放进度。
• 安斋清真品牌是否能在10个月内实现超过1亿元收入目标。
• 菲律宾、印度尼西亚等海外市场认证、合资和本地化推进情况。