威高股份1H26收入符合预期、盈利环比修复，全年3%-5%收入增长指引不变

概览

报告评估威高股份1H26业绩、各业务分部表现及下半年恢复路径。收入整体符合预期，盈利仍受高基数、带量采购和成本上涨压制，但产品组合、经营杠杆和费用控制改善推动利润率较2H25明显回升。管理层维持全年收入增长指引，高盛则维持中性评级并小幅下调目标价。

核心观点

1H26收入达到人民币68.5亿元，同比增长3.1%，与高盛预期一致。国内收入增长2.1%，反映临床需求逐步稳定，但尚未形成全面复苏；海外收入在地缘政治导致部分发货延迟的情况下仍增长6.2%。报告净利润同比下降23.2%至人民币7.74亿元，较高盛预期低1.8%，主要受1H25高基数及带量采购（VBP）残余价格压力影响。剔除汇兑影响和股份支付后，经调整净利润为人民币8.90亿元，同比下降11.7%，但较2H25增长45.3%；经调整净利率由2H25的9%回升至约13%。高盛认为，较优的产品组合、经营杠杆改善及更严格的成本控制，显示VBP造成的盈利压力正逐渐缓和。 管理层维持FY26收入增长3%-5%的指引，该口径不包括并表影响，并预计2H26盈利恢复将加快。其指引意味着下半年净利润改善，全年盈利可能小幅下降至基本持平。经营效率提升、产品组合优化和费用控制预计可部分抵消残余VBP价格压力与原材料成本上涨。全年资本开支指引仍为人民币6亿至8亿元；1H26自由现金流保持正值，公司维持50%的股息支付率，为持续股东回报提供支持。 海外扩张、收购整合和产品创新是中期战略重点。1H26海外收入占集团销售额25.2%，亚洲、欧洲、中东和非洲均录得双位数增长。印度尼西亚留置针工厂计划于3Q26试生产，公司同时在非洲建设本地制造与商业基础设施。透析资产收购已经完成，管理层正推进平台整合和协同落地，并继续整合普外科等已收购资产。围术期设备预计在未来1至2年形成完整产品组合；骨科则继续布局微创技术、智能解决方案和生物活性材料。 分部表现分化。医疗器械收入同比增长5.4%至人民币34.8亿元，占集团收入50.8%，但经营利润下降9.4%至人民币4.67亿元，经营利润率为13.4%；原材料通胀和VBP仍构成压力，管理层预计全年经营利润率保持在10%以上。骨科收入下降4.7%至人民币6.98亿元，占比10.2%，主要受手术量短期波动和脊柱VBP续标扰动影响；经营利润反而增长1.6%至人民币1.63亿元，经营利润率为23.4%，管理层预计新标执行和新品放量将推动2H26增长改善。 医药包装收入增长7.5%至人民币12.5亿元，经营利润率为38.2%。预灌封及冲洗注射器继续面临政策与行业竞争造成的价格压力，地缘政治因素也推高上游成本；管理层预计全国免费流感疫苗项目及GLP-1药物放量带动的自动注射笔商业化将支持下半年需求。介入产品收入下降2.7%至人民币9.63亿元，但按固定汇率计算增长2.4%；经营亏损约人民币6,800万元，主要源于对Cleaner Vac血栓清除平台等新品的持续投入，若汇率在下半年保持稳定，报告口径增速有望受益。血液管理收入基本持平于人民币4.54亿元，经营利润同比增长超过70%至人民币5,300万元，经营利润率为11.7%，主要得益于RadSource从1H25亏损状态扭转；管理层维持全年收入增长0%-5%的目标，并认为盈利仍有进一步提升空间。 高盛将2026E、2027E和2028E每股盈利预测分别调整-2.5%、0.0%和-2.9%，至人民币0.30元、0.35元和0.38元，原因是汇兑损失及原材料成本高于此前预期，部分被成本控制收紧抵消。同期收入预测分别为人民币138.410亿元、146.838亿元和154.375亿元，净利润预测分别为人民币13.588亿元、15.868亿元和17.222亿元；对应市盈率为10.0倍、8.5倍和7.9倍。12个月目标价由HK$3.91下调至HK$3.86，继续采用不变的10倍12个月远期市盈率，评级维持中性。公司并购评分为3，对应0%-15%的低收购概率，高盛认为其影响不重大，因此未在目标价中加入并购溢价。

分析框架

高盛先将1H26实际收入和利润与同比、2H25环比及自身预期进行比较，再通过产品组合、经营杠杆、费用、VBP和原材料成本解释利润率变化。随后按五个业务分部拆解收入、经营利润和增长驱动，并结合管理层全年指引、海外产能、并购整合及新品进度判断下半年恢复路径。最后调整2026E-2028E盈利预测，并以10倍12个月远期市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  12个月远期市盈率估值

  报告以未来12个月预期盈利为基础，采用不变的10倍市盈率计算目标价；盈利预测调整后，目标价由HK$3.91降至HK$3.86。

• （词表外方法）

  剔除汇兑和股份支付的经调整利润

  报告将汇兑影响和股份支付从利润中剔除，以观察主营经营表现；该口径显示1H26经调整净利润较2H25增长45.3%，经调整净利率回升至约13%。

• （词表外方法）

  固定汇率口径增长

  报告同时列示介入业务的报告口径和固定汇率口径增速，用于区分真实经营增长与汇率换算影响；该业务报告收入下降2.7%，固定汇率下则增长2.4%。

• （词表外方法）

  高盛并购评分框架

  高盛以1至3级衡量公司成为收购目标的可能性；威高股份为第3级，对应0%-15%的低概率，因此并购因素未计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 威高股份（01066.HK）

  报告的核心覆盖标的，1H26收入符合预期、盈利环比修复，但同比仍受高基数、VBP和成本上涨压制。

  优势

  海外收入增长、自由现金流为正、产品组合与费用控制改善，血液管理盈利转正及多个新品和海外产能项目提供增长支撑。

  劣势

  报告净利润同比下降，国内需求尚未全面恢复，医疗器械利润承压，介入业务仍处于亏损状态。

  对比

  高盛对该股给出中性评级，评级基于其相对于中国及韩国医疗科技与服务覆盖公司的回报潜力。

  风险

  VBP价格压力可能持续，原材料成本和汇兑损失可能高于预期，新增长动力的放量时间也可能更长。

关键数据

• 1H26收入人民币68.5亿元同比增长3.1%，与高盛预期一致
• 1H26报告净利润人民币7.74亿元同比下降23.2%，较高盛预期低1.8%
• 1H26经调整净利润人民币8.90亿元同比下降11.7%，较2H25增长45.3%
• 经调整净利率约13%2H25为9%
• FY26收入指引增长3%-5%不含并表影响，管理层维持原指引
• 海外收入同比增长6.2%占1H26总收入25.2%
• FY26资本开支指引人民币6亿至8亿元维持不变
• 股息支付率50%公司维持该目标
• 2026E-2028E每股盈利人民币0.30元/0.35元/0.38元预测调整幅度分别为-2.5%/0.0%/-2.9%
• 估值基准10倍12个月远期市盈率估值倍数维持不变
• 12个月目标价HK$3.86前值HK$3.91；相对HK$3.48当前价的潜在上涨空间为10.9%

影响与含义

报告认为，威高股份的收入端已逐步稳定，且经调整利润率的环比回升表明VBP冲击可能正在减弱；不过，国内需求尚未全面复苏，原材料成本和价格压力仍会影响近期盈利。中期增长将更多依赖海外本地化、收购资产协同及围术期、骨科和介入新品放量，因此高盛在下调部分盈利预测和目标价后仍维持中性判断。

风险

• 上行风险：VBP残余影响消退速度快于预期。
• 上行风险：围术期设备和海外扩张的执行效果强于预期。
• 下行风险：VBP相关价格压力持续时间长于预期。
• 下行风险：新增长动力达到规模化贡献所需时间可能超过预期。

后续跟踪

• 关注2H26盈利能否按管理层预期加速恢复，以及全年盈利能否达到小幅下降至基本持平。
• 关注VBP价格压力、原材料成本及费用控制对利润率的净影响。
• 关注印度尼西亚留置针工厂能否在3Q26启动试生产。
• 关注透析和普外科等收购资产的整合及协同兑现进度。
• 关注流感疫苗、GLP-1自动注射笔、Cleaner Vac及骨科新品的放量情况。
• 关注海外收入增长和非洲本地制造、商业基础设施的建设进展。