ARR快速爬坡但研发投入扩大亏损，高盛仍看好MiniMax在2H26的估值修复空间

概览

报告复盘MiniMax的1H26业绩及电话会，核心判断是ARR增长强于预期，模型推理效率、多模态能力和商业化采用率继续改善，但公司为追求模型智能与成本效益前沿而显著增加研发投入，近期亏损将因此扩大。高盛仍认为这些投入可为2H26估值修复创造空间，维持买入评级。

核心观点

报告将1H26业绩概括为三条主线：ARR爬坡强于预期、毛利率有所改善但速度慢于预期，以及研发投入显著上升。高盛认为MiniMax正将资源集中投入预训练、后训练和推理基础设施，以同时提高模型智能与单位成本效率；这会扩大近期亏损，却可能增强模型竞争力、商业化规模和后续估值修复能力。 收入与ARR是最明确的积极变化。2026年8月ARR已超过US$800mn，高于2月的US$150mn和6月初的US$400mn以上；7月Token消耗量达到1月的20倍，企业及开发者客户超过200万，为2025年末的10倍。Open Platform贡献1H26收入的63%，高于1H25的30%。管理层将增长主要归因于模型智能提升及有吸引力的成本效益，尤其是M3发布后，使用量呈阶跃式而非线性增长。管理层对US$1bn的年末ARR目标保持高度信心，高盛则将预测由US$1bn上调至US$1.2bn，并把2H26/FY26E收入预测由US$373mn/US$493mn上调至US$400mn/约US$517mn。FY26E/FY27E/FY28E收入预测分别上调5%/38%/29%，新预测为US$516.8mn/US$1,752.9mn/US$3,876.8mn，后续增长取决于M3.1、3T参数规模的M3 Pro及H3.1等迭代。 第二条主线是性能—价格帕累托前沿。管理层认为推理效率不仅降低服务成本，也决定可承受的后训练规模，进而影响模型能力。借助MiniMax Sparse Attention等架构创新和基础设施优化，M3在参数量由M2的230B增至430B后，API毛利率仍达到与M2大致相当乃至更高的水平；MSA 2.0预计进一步提高模型智能扩展的成本效率。不过，1H26毛利率低于预期，原因包括收入结构转向毛利率较低的文本模型，以及M3发布后调价引发的一次性Token订阅计划补偿。高盛将2H26/FY26E毛利润预测由US$107mn/US$149mn下调至US$93mn/US$114mn，预计后续改善依赖推理优化、集群利用率提升及M3 Pro等更高智能模型带来的定价能力。 第三条主线是算力与研发投入。MiniMax采用自营集群、云服务商合作和可在需求高峰快速扩张的Token Factory组成多元算力网络；1H26完成集群、网络和软件升级，有效训练利用率达到97%。整体算力供应增速仍落后于下游Token需求，但现有能力足以支持M3.1、M3 Pro和H3.1发布，国产芯片未来也可能降低单位成本并增强供应韧性。公司近期融资后拥有超过US$3bn现金储备，高盛仍将2H26/FY26E研发费用预测由US$331mn/US$531mn上调至US$512mn/US$809mn；2H26研发投入年化约US$1bn，高于1H26约US$600mn的年化水平。受此影响，2H26/FY26E调整后净亏损预测由US$268mn/US$436mn扩大至US$436mn/US$735mn，FY26E/FY27E/FY28E调整后净利润预测调整幅度为-69%/-26%/-8%。报告估算1H26自由现金流出为US$521mn，显示模型扩张与盈利路径之间仍存在明显权衡。 多模态是第四条增长线索。H3在领先视频生成模型中已达到成本效益前沿，并在截至2026年8月15日的图生视频Arena排行榜居前；模型于8月发布后，ARR贡献开始加速。开放权重策略推动全球下载量超过2400万次，有助于扩大开发者采用和生态参与。1H26海外收入占比达到61%，高盛认为这为多模态能力向国际市场扩张提供了分发优势。MiniMax Design则通过智能体编排内容生成流程，试图降低商业内容制作的使用门槛和总体成本，把H3的成本效益转化为规模化生产场景。 第五条主线是智能体与应用编排层。MiniMax Agent面向通用工作空间，MiniMax Code面向长周期复杂编程任务，MiniMax Design面向端到端多模态商业内容创作。在腾讯WorkBuddy、阿里QwenWork和字节跳动豆包Work等大型互联网平台整合智能体入口的背景下，MiniMax既面对其模型、产品和分发一体化优势，也受益于作为这些模型中立型工作空间的重要模型供应商。高盛认为应用编排层能提供更直接的商业化路径，并积累专有工作流数据以反哺模型和产品迭代；但能否在暂时的模型或产品领先之外形成持续留存与定价能力仍是关键。 估值方面，高盛维持买入评级，将12个月DCF目标价由HK$800下调至HK$760；相对HK$303现价，对应150.8%上行空间。DCF采用12%加权平均资本成本和2%永续增长率，牛市与熊市情景估值分别为HK$1,300和HK$220。按报告口径，MiniMax市值约HK$100.4bn或US$12.8bn，企业价值约HK$80.4bn或US$10.3bn；其约US$13bn市值低于视频生成模型同业Kling的US$18bn投后估值及Z.ai/Zhipu约US$61bn市值，而2026年末ARR预测对应上次收盘价约10倍价格/ARR。高盛据此认为估值分布仍向上倾斜，但前提是模型迭代继续带动ARR、成本效率和商业化能力。 报告明确指出的主要风险包括全球基础模型竞争下模型表现不及预期、盈利可见度改善较慢、商业化能力较弱、知识产权与内容生成问题、现金消耗及自我融资能力，以及中美科技竞争加剧带来的地缘政治风险。

分析框架

高盛先将1H26实际业绩和电话会信息拆分为ARR与收入、性能价格效率、算力与研发、多模态、智能体应用层五个主题，再用Token需求、客户数量、收入结构、模型参数、推理效率和算力利用率解释经营变化。随后据此修订收入、毛利润、研发费用和净亏损预测，并以DCF、牛熊情景及同业市值对标评估目标价与潜在估值修复空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，并采用12%的加权平均资本成本和2%的永续增长率，得出12个月目标价HK$760。

• 竞争与战略框架

  性能—价格帕累托前沿

  报告同时考察模型智能水平与推理成本，判断架构创新和基础设施优化能否让MiniMax在不成比例增加成本的情况下扩大模型能力与商业应用。

• 公司基本面与财务框架

  ARR与Token需求驱动的收入预测

  高盛结合ARR变化、Token消耗、客户数量、Open Platform收入占比和待发布模型，推导2H26及FY26-FY28收入预测。

• 估值方法

  牛市、基准和熊市情景估值及同业市值对标

  报告以HK$1,300/HK$760/HK$220展示不同情景结果，并将MiniMax市值与Kling及Z.ai/Zhipu对比，以说明估值修复的可能范围和不确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax Group（0100.HK）

  报告认为公司受益于基础模型、多模态和智能体需求增长，但近期业绩将承受研发费用上升和亏损扩大的压力。

  优势

  多模态产品覆盖全面、商业化能力较强、单Token成本具有优势、组织效率较高、海外收入占比较高，并拥有超过US$3bn现金储备。

  劣势

  文本模型占比上升拖累毛利率，大规模预训练、后训练和推理投入扩大亏损，自由现金流仍为负。

  对比

  约US$13bn市值低于Kling的US$18bn投后估值和Z.ai/Zhipu约US$61bn市值；同时面对大型互联网公司模型、产品与分发一体化生态的竞争。

  风险

  模型表现或商业化不及预期、盈利路径延后、知识产权及内容生成风险、现金消耗与自我融资压力，以及中美科技竞争相关地缘政治风险。

关键数据

• 2026年8月ARR超过US$800mn高于2026年2月US$150mn及6月初US$400mn以上
• 2026年末ARR预测US$1.2bn高盛此前预测US$1bn；管理层目标为US$1bn
• Token消耗量7月为1月的20倍反映模型使用量显著加速
• 企业及开发者客户超过200万为2025年末的10倍
• Open Platform收入占比1H26为63%1H25为30%
• FY26E/FY27E/FY28E收入US$516.8mn/US$1,752.9mn/US$3,876.8mn此前为US$493.1mn/US$1,271.1mn/US$3,004.8mn，分别上调5%/38%/29%
• 2H26/FY26E毛利润US$93mn/US$114mn此前为US$107mn/US$149mn
• 2H26/FY26E研发费用US$512mn/US$809mn此前为US$331mn/US$531mn
• 2H26/FY26E调整后净亏损US$436mn/US$735mn此前为US$268mn/US$436mn，主要因研发投入增加
• FY26E/FY27E/FY28E每股收益US$-2.22/US$-1.66/US$-1.00基本每股收益、异常项目前；此前为US$-1.32/US$-1.32/US$-0.92
• 1H26自由现金流出US$521mn高盛估算
• 现金储备超过US$3bn近期融资后，可支持模型与算力投入
• 有效训练利用率97%1H26基础设施升级后水平
• M3与M2参数量430B/230BM3参数量接近翻倍，但API毛利率仍大致相当乃至更高
• 1H26海外收入占比61%支持多模态产品的国际分发
• H3全球下载量超过2400万次开放权重策略带来的采用规模
• 12个月目标价HK$760此前为HK$800；现价HK$303，对应150.8%上行空间
• DCF关键假设WACC 12%，永续增长率2%用于基准目标价估值
• 牛市与熊市情景估值HK$1,300/HK$220报告认为估值结果仍向上倾斜

影响与含义

报告认为，MiniMax正以更高研发和现金消耗换取模型智能、推理效率及算力规模的提升。如果M3.1、M3 Pro和H3.1继续推动Token需求、客户采用及定价能力，收入增长和毛利率改善可支持2H26估值修复；反之，持续扩大的研发支出会延后盈利可见度，并提高对现金储备和自我融资能力的要求。

风险

• 全球基础模型竞争激烈，MiniMax的模型表现可能弱于预期。
• 研发投入快速增加，盈利可见度的改善可能慢于预期。
• 商业化能力可能不及预期，ARR增长未必能充分转化为收入和利润。
• 知识产权及生成内容相关问题可能影响产品应用与商业扩张。
• 持续现金消耗可能削弱公司的自我融资能力。
• 中美科技竞争加剧可能带来地缘政治及算力供应风险。

后续跟踪

• 跟踪M3.1的稳定性、后训练规模和推理效率提升，以及其对ARR的影响。
• 关注3T规模M3 Pro和H3.1在4Q26的更新进展及商业采用情况。
• 观察算力供应能否跟上Token需求，以及集群利用率和国产芯片对单位成本的影响。
• 跟踪文本模型收入占比、推理效率和定价能力如何共同影响毛利率。
• 关注H3开放权重生态、全球下载量、海外收入及MiniMax Design的商业转化。
• 观察MiniMax Agent、Code和Design能否建立持续用户留存与定价能力，而非仅依赖暂时的模型领先。
• 跟踪研发投入、自由现金流出、现金储备及盈利可见度的变化。