高盛首覆霸王茶姬：国内动能减弱，中性评级看海外与新品

概览

高盛首次覆盖霸王茶姬（CHA.US），给予中性评级及13.6美元目标价。报告指出，尽管公司一季度业绩超预期带动股价反弹，但中国作为主要收入来源地，其同店销售增长（SSSG）已进入下行周期，且门店扩张空间受限。未来增长引擎需依赖海外市场的执行效率及新品类（如冰淇淋）的拓展，但这需要时间和努力才能转化为实质利润。

核心观点

中国业务面临结构性挑战：霸王茶姬在中国现制茶饮市场占据10%份额，但自2024年四季度起进入同店销售下滑周期。主要原因包括快速开店导致的稀释效应、品牌热度减退以及激烈的市场竞争（尤其是未参与外卖补贴策略）。高盛预计2026年中国月均GMV将同比下滑12%，且由于品牌定位高端且集中在商场，后续门店扩张空间有限（对标成熟品牌约7000-1000家上限）。 利润率承压与盈利预测：随着中国区加盟店回购及海外扩张，直营店收入占比预计从2025年的12%升至2026年的29%。由于直营店运营成本较高且海外业务处于亏损投资期，这将对整体利润率构成阻力。高盛预测2026年公司非GAAP净利润将持平，2025-2028年复合增长率仅为3%，显著低于蜜雪冰城、瑞幸等其他头部品牌的双位数增长预期。 潜在增长点与估值：海外方面，东盟是短期重点，但市场规模较小且受购买力限制；东亚（如韩国）若能复制成功可带来显著GMV提升。产品方面，公司测试“Geelato”冰淇淋，若在2000-3000家店推广，旺季可带来两位数销售提振。基于2026年10倍市盈率，给予13.6美元目标价，隐含17%上行空间。

分析框架

高盛采用情景分析与同业对标相结合的方法。首先，通过对比星巴克、海底捞等经历同店下滑周期的品牌，评估霸王茶姬当前的下滑幅度及持续时间，判断其仍处于相对高位但趋势向下。其次，构建单店经济模型（UE），在不同月均GMV假设下测算回本周期，以此推断门店扩张或关闭的可能性。最后，结合海外市场规模测算及新品类渗透率分析，量化潜在的上行空间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  现制茶饮行业的供给过剩与需求分化

  研报分析了茶饮行业在快速扩张后面临的供给过剩问题，以及消费者对性价比和健康属性的需求变化，解释了霸王茶姬因坚持高价和不参与补贴而面临的市场压力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  直营与加盟模式对利润率的影响

  研报指出直营店比例上升会带来更高的固定成本和运营费用，从而压低整体净利率，这是分析连锁餐饮企业盈利质量的关键视角。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2026年预期市盈率的相对估值

  高盛使用2026年预期每股收益乘以10倍市盈率来确定目标价，这是一种常见的相对估值方法，适用于成长速度放缓但仍具一定稳定性的消费品牌。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CHAGEE HOLDINGS (CHA.US)

  直接标的，受益于品牌高端化但受困于国内增长瓶颈

  优势

  品牌心智强，供应链聚焦茶品类效率高，现金充裕

  劣势

  产品线单一，直营占比提升拖累利润，海外尚未盈利

  对比

  增速低于蜜雪冰城、瑞幸等同业，但单店GMV仍处高位

  风险

  产品周期失败，品牌声誉受损，海外扩张不及预期

关键数据

• 目标价$13.60基于2026年10倍P/E
• 2026E非GAAP净利润增速0%预计持平，低于同业双位数增长
• 中国区门店数量7,100+2025年底数据，扩张空间有限
• 直营店收入占比预测29%2026年预测值，2025年为12%
• 现金储备80亿人民币约占当前市值的50%

影响与含义

对投资者而言，霸王茶姬短期内缺乏强劲的业绩催化剂，股价可能受制于同店销售下滑和利润率压力。长期看，若公司能在海外市场（特别是东亚）取得突破或成功打造第二增长曲线（如冰淇淋），则有望重估。目前的高现金储备为股东回报提供了安全垫，但大规模资本开支需求可能限制分红力度。

风险

• 产品周期风险：无法推出新的爆款产品维持热度
• 品牌声誉风险：食品安全或品牌形象受损
• 海外扩张风险：本地化适应困难或成本失控
• 盈利能力风险：直营占比提升及竞争加剧导致利润率持续下滑

后续跟踪

• 新爆款产品的出现及市场反响
• 品类扩张（如冰淇淋）的执行速度及加盟商接受度
• 发达海外市场（如韩国、美国）的增长表现
• 股东回报政策的进一步变化