高盛维持日本半导体公用事业子行业看涨，核心受益于中长期半导体资本开支

概览

本报告是高盛对日本半导体公用事业相关公司的行业更新，覆盖Japan Material、Nomura Micro Science、Organo和Kurita Water Industries。高盛根据主要半导体公司最新资本开支计划调整盈利预测，并维持对该子行业的看涨立场，核心逻辑是中长期半导体投资保持强劲，相关公司在超纯水设施、半导体项目和电子业务领域具备受益位置。

核心观点

高盛认为，该子行业估值仍处于健康水平，且中长期受益于强劲半导体投资。个股层面，Japan Material的增长预期已被市场较多反映，尽管FY3/28经营利润预测上调17%，仍维持中性；Nomura Micro Science因大型美国项目确认度提升，盈利预测显著上调且估值相对正常区间偏低，维持买入；Organo因TSMC全球超纯水设施需求维持高增长前景，尽管小幅下调盈利和目标价，仍维持买入；Kurita Water Industries预计FY3/27将获得多个大型半导体客户项目，未来利润增长没有明显疲弱信号，维持买入。

分析框架

报告采用自上而下的半导体资本开支周期判断与自下而上的公司盈利预测更新相结合的方法，重点考察项目时间表、订单确认、利润率、资本开支客户结构、估值倍数和目标价方法。目标价主要使用相对行业EV/EBITDA倍数，并对不同公司赋予相对溢价或折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA相对估值

  以行业平均EV/EBITDA倍数为基准，并根据公司周期位置、增长质量或历史溢价水平给予溢价。

  Japan Material使用FY3/27E EBITDA，按行业平均EV/EBITDA 10X加20%溢价；Nomura Micro Science使用FY3/27E-FY3/28E平均EBITDA，按10X加40%溢价；Organo按10X加60%溢价，并将FY3/29估值按6.5% WACC折现回FY3/27；Kurita Water Industries按10X加10%溢价应用于FY3/27E EBITDA。

• factor_analysisGS Factor Profile

  高盛以增长、财务回报、估值倍数和综合指标评估股票相对市场和行业同业的位置。

  增长基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报基于ROE、ROCE和CROCI；估值倍数基于P/E、P/B、股息相关指标、EV/EBITDA、EV/FCF等；综合指标为增长、财务回报和低估值方向的平均。

• risk_methodology项目进度与资本开支敏感性分析

  通过半导体客户资本开支、项目订单节奏、建设延迟和利润率变化评估盈利预测风险。

  报告反复强调初始项目加速或延迟、大型北美项目订单时间、TSMC资本开支、材料和人工成本、供应短缺以及劳动法规导致的建设周期延长等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Japan Material (6055.T)

  覆盖公司；半导体公用事业相关标的，受Kioxia资本开支和存储周期影响较大。

  优势

  存储市场强劲带动未来增长预期，Kioxia过去五年贡献其销售额的35%-52%，FY3/28经营利润有望同比增长超过40%。

  劣势

  年初以来已出现显著重估，项目时间表仍在变化，新项目规模会影响利润率。

  对比

  相较其他覆盖公司，高盛认为Japan Material的增长预期已更多反映在估值中，因此维持中性而非买入。

  风险

  初始项目加速或延迟；材料和人工成本变化导致利润率改善或恶化；海外初始项目扩张不确定性。

• Nomura Micro Science (6254.T)

  覆盖公司；受大型北美项目和超纯水相关需求驱动。

  优势

  FY3/27经营利润预测上调33%，大型美国项目贡献已纳入指引；按FY3/27E和FY3/28E P/E看，股价相对正常区间偏低。

  劣势

  增长故事依赖大型项目订单节奏，若确认延迟会影响盈利兑现。

  对比

  在覆盖公司中，盈利预测上调幅度最显著，是维持买入的核心标的之一。

  风险

  北美大型项目订单时间延迟；利息支出高于预期；韩国超纯水生产本地化带来的竞争或订单风险。

• Organo Corp. (6368.T)

  覆盖公司；为TSMC全球超纯水设施提供商，受全球先进半导体资本开支影响。

  优势

  TSMC最新业绩显示未来数年资本开支仍积极，支持Organo未来数年高利润增长。

  劣势

  项目进度和施工延迟风险导致FY3/27-FY3/28经营利润预测小幅下调，目标价受无风险利率上升影响下调。

  对比

  相较Japan Material，高盛对Organo维持更强的买入观点，因其全球TSMC设施敞口支撑长期增长。

  风险

  项目延迟；半导体投资需求深度或长期下滑；北美扩张导致利润率恶化；供应短缺造成机会损失；劳动标准法修订导致建设周期长于预期。

• Kurita Water Industries (6370.T)

  覆盖公司；服务多个主要半导体制造商，同时包含电子和一般工业业务。

  优势

  FY3/27预计获得多个大型半导体制造商项目，未来利润增长未见疲弱信号；股东回报有望持续扩大。

  劣势

  项目时间移动导致盈利预测微调，电子业务利润率仍需观察。

  对比

  目标价在本次更新中保持不变，买入逻辑更多来自稳健订单和估值中枢上移，而非单次预测大幅上修。

  风险

  获取战略项目导致利润率进一步被侵蚀；半导体市场需求长期下滑；电子业务利润率恶化；劳动标准法修订导致建设项目周期长于预期。

关键数据

• Japan Material目标价¥2,300由¥2,200上调5%，评级维持中性；FY3/28经营利润预测上调17%。
• Nomura Micro Science目标价¥5,500由¥5,300上调4%，评级维持买入；FY3/27经营利润预测上调33%。
• Organo目标价¥19,200由¥19,500下调2%，评级维持买入；FY3/27-FY3/28经营利润预测下调约1%-3%。
• Kurita Water Industries目标价¥10,000目标价不变，评级维持买入；FY3/27-FY3/29经营利润预测调整约-1%至+3%。
• 行业估值基准EV/EBITDA 10X多家公司目标价方法均以行业或机械行业平均EV/EBITDA 10X为基础。
• 高盛全球覆盖股票数量3,104截至2026年7月1日，高盛全球投资研究覆盖并给予投资评级的股票数量。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：半导体公用事业相关日本公司仍被视为中长期半导体资本开支的受益者，尤其是具备全球超纯水设施、美国大型项目或多家主要半导体客户项目敞口的公司。但短期个股分化明显，Japan Material的市场预期和估值重估已较充分，买入评级主要集中在Nomura Micro Science、Organo和Kurita Water Industries。

风险

• 半导体投资需求出现深度或长期下滑。
• 大型项目订单或销售确认延迟，尤其是北美项目和初始项目。
• 材料、人工、化学品短缺或供应链约束导致利润率恶化。
• 无风险利率上升提高折现率并压低目标价。
• 北美业务扩张、韩国超纯水本地化或建设周期延长带来执行风险。
• 劳动标准法修订可能导致建设业务项目周期长于预期。

后续跟踪

• 主要半导体公司未来资本开支计划是否继续上修或维持积极。
• Kioxia相关资本开支、存储市场强度以及Japan Material新项目销售确认节奏。
• Nomura Micro Science大型北美项目订单获取时间和收入确认。
• TSMC资本开支路径及Organo全球超纯水设施项目进度。
• Kurita Water Industries FY3/27大型半导体客户项目获取、电子业务利润率和股东回报政策。
• 无风险利率变化及其对长期现金流折现和目标价的影响。