测试耗材或迎涨价，MPI与WinWay被重申Overweight

概览

本报告聚焦大中华科技半导体中的测试耗材环节，核心判断是贵金属价格上涨和测试针产能紧缺将推动探针卡与测试插座涨价，成本有望向客户传导。摩根士丹利重申对MPI Corporation和WinWay Technology Co Ltd的Overweight评级，并维持亚太行业观点Attractive。

核心观点

报告的核心逻辑包括三点：第一，测试针供给严重短缺和新产能爬坡周期较长，使探针卡和测试插座供应商具备较强定价权；第二，AI/HPC放量、DDIC需求增量和客户测试需求支撑6月业绩强劲；第三，MPI股价受CPO情绪影响滞后，但报告认为插入测试需求并未改变，WinWay则将从6月起更充分释放新产能以满足强劲积压订单。

分析框架

分析主要基于供应链调研、成本传导判断、产能约束、AI/HPC与DDIC需求跟踪，以及剩余收益模型估值。评级框架采用Morgan Stanley相对评级体系，Overweight代表未来12-18个月风险调整后总回报预期高于覆盖行业平均水平。

方法论与常识提炼

• 估值方法剩余收益模型

  长期价值捕捉

  报告分别用剩余收益模型推导目标价，认为该方法更能反映测试耗材厂商的长期价值和盈利成长。

• 评级体系Morgan Stanley相对评级

  Overweight与Attractive

  Overweight表示个股未来12-18个月风险调整后总回报预计高于分析师覆盖行业平均水平；Attractive表示行业未来12-18个月相对相关宽基基准具吸引力。

• 基本面验证供应链调研

  涨价与产能紧缺

  报告引用供应链检查结果，认为贵金属价格上涨和测试针产能严重短缺将推动探针卡与测试插座厂商涨价并向客户传导成本。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MPI Corporation (6223.TWO)

  探针卡和插入测试需求受益标的，被重申Overweight。

  优势

  报告认为CPO情绪走弱导致股价滞后，但光引擎仍需测试，插入测试需求没有改变；估值约43x 2027e EPS，对应2025-2028e盈利CAGR 105%。

  劣势

  股价曾受到CPO相关情绪压制，且投资逻辑依赖AI需求、市场份额提升和CPO发展持续兑现。

  对比

  相较WinWay，MPI更偏向探针卡和插入测试需求，报告强调其估值切入点和盈利CAGR吸引力。

  风险

  AI需求弱于预期、市场份额获取弱于预期、CPO发展慢于预期。

• WinWay Technology Co Ltd (6515.TW)

  测试插座和新产能释放受益标的，被重申Overweight。

  优势

  报告认为WinWay自6月起应开始充分释放新产能以满足强劲积压订单，估值约39x 2027e EPS，对应2025-2028e EPS CAGR预测111%。

  劣势

  投资逻辑依赖新产能爬坡、hypersockets和MEMS probe cards采用、SLT与burn-in socket导入及edge AI需求兑现。

  对比

  相较MPI，WinWay更受测试插座新产能释放和订单积压消化影响，目标价隐含的价格空间更大。

  风险

  hypersockets和MEMS probe cards采用慢于预期、SLT与burn-in socket导入慢于预期、未来几年edge AI需求缺失。

关键数据

• 行业观点AttractiveGreater China Technology Semiconductors的亚太行业观点为Attractive。
• MPI估值43x 2027e EPS；2025-2028e盈利CAGR 105%报告认为该估值是捕捉高盈利增长的有吸引力切入点。
• WinWay估值39x 2027e EPS；2025-2028e EPS CAGR 111%报告预计WinWay从6月开始更充分释放新产能以满足强劲积压订单。
• MPI目标价历史NT$7,500价格目标历史显示2026-05-18为7,500；表中06/30/2026价格为NT$6,090.00。
• WinWay目标价历史NT$15,000价格目标历史显示2026-05-27为15,000；表中06/30/2026价格为NT$8,085.00。
• MPI估值假设股本成本9.78%；无风险利率2.0%；风险溢价6.0%；派息率75%；中期增长16.0%；终值增长4.0%目标价对应52x/27x 2027e/2028e P/E。
• WinWay估值假设股本成本9.14%；无风险利率2.0%；风险溢价5.5%；派息率80%；中期增长16.4%；终值增长4.5%用于剩余收益模型目标价推导。

影响与含义

若涨价顺利落地，测试耗材厂商可能在成本上行周期中维持或扩大利润率，同时受益于AI/HPC、DDIC和先进测试需求增长。对投资者而言，报告将MPI和WinWay视为测试耗材环节中具备定价权和高盈利成长弹性的核心受益标的。

风险

• AI/HPC需求弱于预期可能削弱探针卡和测试插座需求。
• 测试针产能短缺若缓解过快，供应商涨价能力可能低于报告预期。
• 客户若无法接受涨价或成本传导不充分，利润率改善可能受限。
• MPI的市场份额提升或CPO发展若弱于预期，盈利成长和估值重估可能受压。
• WinWay的新产能爬坡、hypersockets和MEMS probe cards采用、SLT与burn-in socket导入若慢于预期，将影响订单兑现。
• Morgan Stanley披露其与部分覆盖公司存在或寻求业务关系，投资者应将该研究仅作为投资决策的一个因素。

后续跟踪

• MPI和WinWay的6月业绩是否验证报告所称强劲需求。
• 探针卡和测试插座厂商是否正式涨价，以及客户接受度和成本传导幅度。
• 贵金属价格走势和测试针产能扩张进度。
• AI/HPC放量节奏、DDIC增量动能和edge AI需求变化。
• WinWay新产能爬坡速度与积压订单消化情况。
• MPI在CPO相关应用中的插入测试需求是否保持稳定。
• 后续目标价、评级历史和行业观点是否发生调整。